市场解读央妈“降准+置换”新动作：稳定股债 利好成长股

    华泰宏观李超：货币政策正在转向灵活适度

    我们认为，降准的方式来置换MLF，是用长期限和低成本的资金置换短期险和高成本资金，从原理上是更利于压低长端利率。压低长端利率是为了对冲社融中表外增速的下滑：2018年1月份出现社融新增3万亿，其中信贷新增2.9万亿的组合，表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行。2017年社融表外融资增速15.1%，2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速下行明显。我们认为，企业债券融资可以作为弥补社融中表外融资萎缩一种方式。当市场利率处于上升和高位，企业通过票据和债券融资的意愿明显下降，尤其债券作为重要的直接融资工具融资受阻，只有通过压低长端利率，进而引导市场发债利率下行，企业发债的意愿就明显提高。类似操作还有PSL操作放量：我们在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中判断2018年利率倒U型右侧下行拐点的重要先行指标便是定向降准和PSL放量。PSL放量利于压低长端利率。一是国开行、农发行拿到PSL可以减少市场化发债，减少债券市场供给。二是PSL本质上是再贷款，是基础货币供应，增大了基础货币投放，供给了长端流动性。三是PSL的利率比市场利率，可以引导市场利率下行。2018年第一季度，央行投放PSL合计3038亿元，高于2017年1季度的1632亿元，我们认为PSL在2018年出现了放量。货币政策貌似矛盾，实则有序，看利率倒U型右侧下行拐点：春节以来的货币政策看似矛盾，既包括央行释放短端流动性、定向降准与PSL放量投放较多长期流动性等放松，也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策。央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低，而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策最应该关注的边际变化，而这一变化会导致利率出现向下的变化，即利率倒U型向下的拐点出现。我们维持2017年11月年度策略报告的观点，2018年全年10年期国债收益率中枢3.75，顶部4.0，底部3.5。