海通证券姜超：监控债券杠杆 杜绝灰色地带

    摘要

    近日，央行联合三会发布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（央行302号文）。金融稳定委员会成立后，监管协调性明显增强，302号文是继资管新规征求意见稿以后又一份一行三会联合发布的监管文件。对此，我们解读如下：

    两大背景：国海事件和防金融风险。作为规范债券交易的纲领性文件，302号文有两大背景：一是2016年12月国海证券萝卜章事件凸显了债券代持业务的风险性和金融机构内控建设的薄弱性，监管层一直有意进行规范，事实上，17年3月市场便已流传出债券交易监管文件，主要内容与新规一致，也意味着本次新规从内容而言并未超出市场预期。二是全国金融工作会议和中央经济工作会议均重点强调防范金融风险，债券杠杆是金融杠杆的重要组成部分，新规是金融去杠杆政策的延续。

    三大看点：加强内控、控制杠杆、杜绝代持。302号文主要从三个方面对债券交易行为进行规范：一是加强金融机构的内控建设，包括要求将自营、资管、投顾等业务隔离，不得以人员挂靠、业务包干等承包方式开展业务，证监89号文还进一步提出加强用印管理、完善交易系统、加强人员管理等，包括债券投资交易人员薪酬发放机制等。二是控制各类机构和产品的债券交易杠杆率（详细测算见正文），值得关注的两点：1）新增了对金融机构自营业务的杠杆比率约束，而非法人产品类未超出原有要求；2）除了正回购，新增对逆回购余额的限制，即限制资金融出，但不包括政策性银行。三是规范债券代持业务，实质重于形式，原属于灰色地带的代持业务均视为买断式回购，从而纳入监管控制体系。

    杠杆率约束的分机构测算。我们根据17年三季报数据，对各机构的影响进行了简单的测算，发现市场整体的杠杆率符合要求，但一些农商行和个别非银机构的杠杆率比较高。商业银行：披露三季报的131家银行中有34家正回购规模超标，数量占比26%，合计超标1523.31亿。12家银行逆回购规模超标，数量占比9%，合计超标1313.45亿。超标银行主要是农商行和部分城商行。券商：券商受影响小于商业银行。32家券商中，仅有1家逆回购规模超标，买入返售超过净资产的120%；3家券商正回购超标，合计超标113.0亿元，此外还有一家卖出回购金融资产/净资产比重超过117%，接近监管线。保险：保险公司均满足监管要求。19家保险公司杠杆指标都在10%以下，满足回购不超过总资产的20%的监管要求。信托和资产管理公司：可获得财报数据的样本很少，从安信信托、陕国投、中国华融和中国信达的情况看，债券交易杠杆比率满足监管要求。（我们的测算结果可能与监管口径有出入，一是商业银行的买入返售科目中可能有部分非标资产，使得测算结果可能偏高，二是三季报公布的买入返售数据还不包括各银行因代持而形成的买入返售资产，而302号文要求穿透监管，使得测算结果可能低估实际值）

    对债市整体影响有限，但有结构性冲击。如上文所述，302号文主旨与17年3月媒体报道内容一致，新规是金融去杠杆措施的延续而非深化。市场对主要监管措施已有预期，如代持业务在国海事件以后便已开始收缩，目前仍在做的多数已符合监管要求，而据我们初步测算，杠杆率方面多数机构也已满足。另外，302号文设置了一年的过渡期，而回购、代持等业务一般期限较短，有充足的时间进行整改，没有快速去杠杆的压力。但对不同品种和机构仍有结构性冲击：

    冲击一：代持难度加大，冲击债券需求。债券代持是债券交易中“不能说的秘密”，主要目的在于规避监管（资本约束、投资范围、杠杆限制）、流动性管理、调节利润、加杠杆等。新规若严格执行，债券代持将阳光化操作，市场整体加杠杆的能力将下降，不利债券整体需求，尤其是对于一些低等级信用债，其不能通过代持出表后需求下降，流动性溢价将上升。故信用利差和等级间利差趋升。

    冲击二：流动性分层加剧，非银处境更艰。央行着力金融去杠杆以来，流动性实行削峰填谷、总量控制，但各机构感受明显不同，整体而言，非银机构资金压力明显较大，2017年以来R007与DR007中枢的差值为43BP，而2016年仅为14BP。新规后流动性分层或将加剧：1）证监会89号文新增债券交易偏离度监测，现券交易价格偏离比较基准1%或回购利率偏离50BP则需向风险管理部门备案，券商、基金等机构交易和融资的便利度下降；2）代持受限致信用债流动性下降，而信用债是非银的主要持仓品种；3）对逆回购额度设限将制约资金供给，资金融出方也可能通过白名单、授信等机制提高交易对手门槛，还可能提高回购标的券的资质要求。

    1月4日，央行联合三会发布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（央行302号文），央行于1月5日在官网发布答记者问，证监会也发布了《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》（证监会89号文）作为302号文的配套文件，对此，我们解读如下：

    1.302号文的两大背景

    金融稳定委员会成立后，监管协调性明显增强，302号文是继资管新规征求意见稿以后又一份一行三会联合发布的监管文件。作为规范债券交易的纲领性文件，302号文的发布有两个背景：

    一是2016年12月国海证券萝卜章事件凸显了债券代持业务的风险性和金融机构内控建设的薄弱性，监管一直有意进行规范，事实上，2017年3月市场便已流传出债券交易监管文件的内部稿，主要内容与新规一致，也意味着本次新规从内容而言并未超出市场预期。

    二是金融工作会议和经济工作会议均重点强调防范金融风险，债券杠杆是金融杠杆的重要组成部分，新规是金融去杠杆政策的延续。

    2.三大看点：加强内控、控制杠杆、杜绝代持

    302号文主要从三个方面对债券交易行为进行规范：

    一是加强金融机构的内控建设。302号文第二条对参与者加强内控与风险管理、健全债券交易合规制度作了详细的规定。包括要求将自营、资管、投顾等业务隔离，不得以人员挂靠、业务包干等承包方式开展业务；证监89号文还进一步提出加强用印管理、完善交易系统、加强人员管理等，包括债券投资交易人员薪酬发放机制等。

    二是控制各类机构和产品的债券杠杆率（下文有详细测算），302号文按照债券市场参与者类型，确定了各自的债券交易杠杆比率，对金融机构“债券正回购资金余额或逆回购资金余额与某一时点净资产或总资产的比重”提出了要求，且不同金融机构的要求不同。比如对商业银行的要求为“自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产的80%”时，就需要向监管部门报告。

    值得关注的两点：1）新增了对金融机构自营业务的杠杆比率约束，而非法人产品类未超出原有要求；2）除了正回购，新增对逆回购余额的限制，即限制资金融出，但不包括政策性银行。

    对各机构相关规定整理在下表中，且与17年3月份媒体披露的版本进行了对比。

    三是规范债券代持业务，302号文规定，参与者应按照实质重于形式的原则，根据有关规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。

    同时，302号文还对债券代持的会计核算进行了具体规定，约定由他人暂时持有但最终须购回或者为他人暂时持有但最终须返售的债券交易，均属于买断式回购。开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。

    3.杠杆率新规的分机构测算

    我们根据17年三季报数据，对各机构的影响进行了简单测算，在测算中，我们用卖出回购金融资产的量代表正回购资产规模，用买入返售金融资产的量代表逆回购资产规模。当然，我们的测算结果可能与监管口径有出入，一是商业银行的买入返售科目中可能有部分非标资产，使得测算结果可能偏高，二是三季报公布的买入返售数据还不包括各银行因代持而形成的买入返售资产，而302号文要求穿透监管，使得测算结果可能低估实际值。

    3.1商业银行：部分农商行、城商行超标

    披露三季报数据的商业银行中，“买入返售金融资产”和“卖出回购金融资产”科目至少有一项披露数据的银行一共有131家。

    34家银行的卖出回购占比超标，占26%，此外还有6家银行的比重在70%-80%之间，接近监管线。

    12家银行的买入返售金融资产超过净资产的80%，数量占9%，还有4家银行的比重接近监管线（70-80%）。

    超标银行主要是农商行和部分城商行。三季度报表看，大行和股份行都满足302号文要求，超标的主要是一些农商行和部分城商行，成都农商行已经是超标银行中资产规模最大的一家。许多中小银行并不披露详细的季报数据，实际超标数量和规模都要比我们统计的还要大。

    3.2券商：影响小于银行，个别机构超标

    券商受影响小于商业银行。在披露三季报相关数据的32家券商中，仅有1家买入返售超过净资产的120%，超标资金规模30.07亿元，还有一家刚刚超过100%。3家券商卖出回购超标，合计超标规模113.0亿元，此外还有一家为117%，接近监管线。超标最为严重的卖出回购金融资产/净资产比重超过160%，超标规模有58个亿。

    3.3保险：均满足监管要求

    保险公司均满足监管要求。我们统计了19家披露了三季报数据的保险公司，不管是“买入返售/总资产”还是“卖出回购/总资产”指标，各家都在10%以下，都满足回购不超过总资产的20%的监管要求，后续调整压力不大。

    3.4其他：信托、资产管理公司均符合要求

    上市信托公司只有两家，安信信托和陕国投，这两家信托公司也会从事回购业务，但做的不多，根据报表显示，这两家信托公司在16年底都有少量的买入返售金融资产余额，但占净资产的比重很小。

    资产管理公司以中国华融和中国信达为例，中国信达回购业务以买入返售为主，16年年报显示买入返售金融资产余额占净资产的比重为28%，满足监管要求；中国华融16年底，买入返售和卖出回购金融资产余额占净资产的比重分别为24%和38%，均满足监管要求。

    3.5代持规范后，或有更多机构面临压力

    控制代持与制定杠杆率相辅相成。目前市场整体的杠杆率并不高，但一些农商行和个别非银机构的杠杆率比较高。而且由于代持问题的存在，机构的加杠杆行为很可能监管不到。302号文明确机构杠杆率的同时提出控制代持，这两步其实是相辅相成的，前者制定一个标准，后者使得杠杆率的统计透明化。

    代持规范后，或有更多机构面临调整压力。三季报公布的买入返售数据还不包括各银行因债券代持而形成的买入返售资产，随着302号文对代持业务的规范，各商业银行的买入返售资产会出现一定程度的上升。届时部分三季报达标的城商、农商行，很可能从达标变为超标。

    4.债市整体影响有限，但有结构性冲击

    如上文所述，302号文主旨与17年3月市场流传的版本一致，新规是金融去杠杆措施的延续而非深化。市场对主要监管措施已有预期，如代持业务在国海事件以后便已开始收缩，目前仍在做的多数已符合监管要求，而据我们初步测算，杠杆率方面多数机构也已满足。另外，302号文设置了一年的过渡期，而回购、代持等业务一般期限较短，有充足的时间进行整改，没有快速去杠杆的压力。但对不同品种和机构仍有结构性冲击。

    4.1冲击一：代持难度加大，冲击债券需求

    债券代持是债券交易中“不能说的秘密”，主要目的在于规避监管（资本约束、投资范围、杠杆限制）、流动性管理、调节利润、加杠杆等。新规若严格执行，债券代持将阳光化操作，市场整体加杠杆的能力将下降，不利债券整体需求，尤其是对于一些低等级信用债，其不能通过代持出表后需求下降，流动性溢价将上升。故信用利差和等级间利差趋升。

    4.2冲击二：流动性分层加剧，非银处境更艰

    央行着力金融去杠杆以来，流动性实行削峰填谷、总量控制，但各机构感受明显不同，整体而言，非银机构资金压力明显较大，2017年以来R007与DR007中枢的差值为43BP，而2016年仅为14BP。新规后流动性分层或将加剧：1）证监会89号文新增债券交易偏离度监测，现券交易价格偏离比较基准1%或回购利率偏离50BP则需向风险管理部门备案，券商、基金等机构交易和融资的便利度下降；2）代持受限致信用债流动性下降，而信用债是非银的主要持仓品种；3）对逆回购额度设限将制约资金供给，资金融出方也可能通过白名单、授信等机制提高交易对手门槛，还可能提高回购标的券的资质要求。

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