华创债券：货币政策宽松无望 金融监管警钟长鸣

    今天中央经济工作会议结束，晚间会议通稿公布，华创债券认为，整体看对金融监管态度是坚定不移，严加执行，中国将继续实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策，货币政策宽松无望；金融防风险和加强金融监管将是未来三年三大攻坚战之首，政府金融监管的决心和力度可见一斑。金融机构要做好金融监管长期趋严的准备，不可抱任何侥幸心理。

    第一，货币政策宽松无望，金融监管警钟长鸣。中央经济工作会议12月18日至20日在北京举行，此次会议的通稿中有以下问题值得关注：

    1、对发展质量的关注进一步提高，GDP增速的参考意义进一步下降。政府对经济增长速度的关注度进一步下降，把经济增长的质量提高到一个前所未有的高度，并对现有的经济发展评价体系提出了全新的要求。我们认为这预示着明年政府可能下调甚至取消GDP增速目标，因为经济增速缓慢下滑而稳增长的必要性显著下降。

    2、继续实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策，货币政策宽松无望。一方面财政政策要加强针对性，强化重点领域和项目支持，约束地方政府债务风险；另一方面货币政策要保持中性，维持货币政策紧平衡，更加注重信贷和社融对实体经济的支持。明年的财政政策和货币政策仍将延续今年的政策思路，货币政策宽松无望，财政政策则将加强针对性。

    3、金融监管警钟长鸣，不可抱侥幸心理。金融防风险和加强金融监管将是未来三年三大攻坚战之首，政府金融监管的决心和力度可见一斑。金融机构要做好金融监管长期趋严的准备，不可抱任何侥幸心理。

    4、并未提及降低实体经济融资成本，利率上行倒逼货币政策宽松可能性低。在降低实体经济成本方面，主要着眼于降低制度成本、交易成本和能源物流成本，并未提及降低实体经济融资成本，表明政府对实体经济融资成本一定程度的上行是能够容忍的，这也是经济改善的必然结果，利率上行倒逼货币政策宽松的可能性很低。

    5、房地产调控强调租购并举与差别调控。房地产政策方面，会议强调大力发展住房租赁市场，保持房地产调控政策的连续性和稳定性，差别化调控。这预示着明年房地产调控政策仍将保持今年的力度和方向，难有显著放松的空间。

    6、强调生态文明，淘汰落后产能和环保限产并举。历次中央经济工作会议通稿中首次将污染防治作为三大攻坚战之一来抓。这预示着淘汰落后产能和环保限产并举将成为未来三年的中心工作之一。这将持续对大宗商品供给产生影响，PPI难有明显下降。

    第二，有价无市的同业存单，利率有望突破新高。今年12月存单行情却另有不同，价格持续走高，直到下旬也未见到回落迹象。对此，我们认为存单价格不断走高主要有以下几点：（1）跨年资金价格走高推升存单价格。（2）银行仍选择艰难维系同业链条，滚存需求较大。（3）需求乏力，导致存单价高而无市。未来存单走势如何？我们认为滚存压力下，存单价格利率有望继续走高。从滚存角度出发，只有当发行累积量超越到期累积量，并且能维持时，存单价格才会出现冲高回落。而发行量一直弱于到期量时，存单价格则会不断上行。那么我们发现，12月的存单发行仍然弱于到期，这意味着未来银行仍会加大存单发行以缓解到期压力，价格也会不断走高。

    存单价格高企将抑制债市行情。我们认为存单利率高企使得银行存在不愿配、不能配的窘境，意味着未来债券市场难有配置资金入场。一方面，负债成本高决定银行对债券配置热情低。另一方面，由于银行杠杆未明显下降，意味着未来监管仍然不会放松。我们认为，监管已经进入新一轮收紧周期，银行维持杠杆的行为只会使得债市面临巨大的尾部风险。未来随着监管细则落地，债市也会迎来成新一轮冲击。另外，存单利率高位使得投资价值升高，不少机构更愿意持有短久期、高收益的存单，这将会对目前债券配置形成挤出。

    第三，银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心，明年初通胀的压力将日益显著。周二央行公布了四季度银行家、企业家和储户问卷调查报告，结果显示，银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心，近期宏观经济数据的小幅下滑更多的是受到采暖季限产的不利影响，但是经济发展内生动力并不弱，未来基本面下行风险较低；四季度贷款总体需求指数并未按照季节性规律回落，这也从侧面证明经济仍有韧性。贷款利率上浮比例增多的背景下，银行景气和盈利继续改善；尽管从三季度开始，银行对货币政策预期不断转松，但11月全市场继续加杠杆、监管细则不断出台和落地、海外主要经济体货币政策加速正常化等因素的综合影响下，明年货币政策易紧难松；四季度居民物价预期指数环比大幅增长，叠加基数较低，明年初通胀的压力将日益显著。

    周三债券市场整体成交依然清淡，随着年底的临近，债市成交逐渐稀少，利率波动趋缓。早盘受美国税改取得关键进展影响，利率有所上行，随后缓慢回落。全天来看，长端利率变化不大，短端利率继续上行。国债期货低开高走，小幅收红。后期我们关注：

    第一，货币政策宽松无望，金融监管警钟长鸣。中央经济工作会议12月18日至20日在北京举行，此次会议的通稿中有以下问题值得关注：

    1、对发展质量的关注进一步提高，GDP增速的参考意义进一步下降。会议强调，“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，必须加快形成推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核，创建和完善制度环境，推动我国经济在实现高质量发展上不断取得新进展”，反映出政府对经济增长速度的关注度进一步下降，把经济增长的质量提高到一个前所未有的高度，并对现有的经济发展评价体系提出了全新的要求。我们认为这预示着明年政府可能下调甚至取消GDP增速目标，因为经济增速缓慢下滑而稳增长的必要性显著下降。

    2、继续实施积极的财政政策和稳健中性的货币政策，货币政策宽松无望。会议指出，“积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线”。这反映出一方面财政政策要加强针对性，压缩一般支出，强化重点领域和项目支持，约束地方政府债务风险；另一方面货币政策要保持中性，维持货币政策紧平衡，更加注重信贷和社融对实体经济的支持。明年的财政政策和货币政策仍将延续今年的政策思路，货币政策宽松无望，财政政策则将加强针对性。

    3、金融监管警钟长鸣，不可抱侥幸心理。会议强调，“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设”，预示着金融防风险和加强金融监管将是未来三年三大攻坚战之首，政府金融监管的决心和力度可见一斑。金融机构要做好金融监管长期趋严的准备，不可抱任何侥幸心理。

    4、并未提及降低实体经济融资成本，利率上行倒逼货币政策宽松可能性低。在降低实体经济成本方面，会议指出，“大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本，继续清理涉企收费，加大对乱收费的查处和整治力度，深化电力、石油天然气、铁路等行业改革，降低用能、物流成本”，主要着眼于降低制度成本、交易成本和能源物流成本，并未提及降低实体经济融资成本，表明政府对实体经济融资成本一定程度的上行是能够容忍的，这也是经济改善的必然结果，利率上行倒逼货币政策宽松的可能性很低。

    5、房地产调控强调租购并举与差别调控。房地产政策方面，会议强调大力发展住房租赁市场，保持房地产调控政策的连续性和稳定性，差别化调控。这预示着明年房地产调控政策仍将保持今年的力度和方向，难有显著放松的空间。其中一、二线热点城市保持房地产调控高压态势的同时，大力发展租赁市场，建立房产税等长效机制，中小城市则继续推进城镇化、棚改货币化安置去库存等。

    6、强调生态文明，淘汰落后产能和环保限产并举。历次中央经济工作会议通稿中首次将污染防治作为三大攻坚战之一来抓，体现出本届政府对生态文明的重视程度前所未有。这预示着淘汰落后产能和环保限产并举将成为未来三年的中心工作之一。这将持续对大宗商品供给产生影响，大宗商品供应相对不足的格局仍将延续，PPI难有明显下降。

    第二，有价无市的同业存单，利率有望突破新高。今年以来，每逢季末月，由于银行倾向于提高存单价格以提前准备跨季资金，同时投资者容易出现抢跑行为，导致存单价格在中旬前就冲高回落。不过，12月存单行情却另有不同，价格持续走高，直到下旬也未见到回落迹象。对此，我们认为存单价格不断走高主要有以下几点：

    一是，跨年资金价格走高推升存单价格。年末，货币资金面的结构性问题比较明显，表现为月内资金非常宽松，但跨年资金非常贵。具体价格来看，质押式回购隔夜仅在加权价格附近成交，7天价格也并不贵，但14天，21天以及1M质押式回购利率都在本周快速拉升，1M质押式回购利率升至6%以上，远高于1M存单利率。在此背景下，货币资金价格持续走高推升了存单价格。

    二是，银行仍选择艰难维系同业链条，滚存需求较大。从11月托管数据可以看出，银行杠杆并没有出现明显下降，表明即使中旬资管新规颁布以后，银行也尚未主动降杠杆，仍在维持同业链条运转。因此，在维持同业链条的持续运转的动力下，面临2.2万亿巨量存单到期，银行不得不选择持续提高存单价格。

    三是，需求乏力，导致存单价高而无市。存单需求在12月第二周集中释放以后，表现一直较为疲弱，导致本周以来，各家银行提价收效甚微，存单募集量未见实质提高。我们认为，一方面，投资者与银行存在价格博弈，12月加息叠加监管收紧态度更为明确，市场对于资金利率预期在逐渐提高，因此投资者更倾向一边等高点一边少量配置。另一方面，今年以来，超储率一直维持在1.5%以下的超低水平，银行整体流动性是不足的，叠加年末时间点，无论是银行还是非银跨年资金都十分紧缺，因此对存单的配置需求自然减少。

    未来存单走势如何？我们认为滚存压力下，存单价格利率有望继续走高。当我们回顾存单发行、到期与价格关系时会发现，在滚存压力下，只有当发行累积量超越到期累积量，并且能维持时，存单价格才会出现冲高回落。而发行量一直弱于到期量时，存单价格则会不断上行，如5月、10月情况一般。那么回到12月，我们会发现，12月的存单发行仍然弱于到期，这意味着未来银行仍会加大存单发行以缓解到期压力，价格也会不断走高。

    从结构上看，中旬以后明显股份制银行存单发行逐渐减慢，累计到期量再次反超发行量，这也意味着股份制银行仍然面临提价的压力。不过更值得注意的是，城、农商行到期与发行之间的缺口在不断扩大，负债端资金缺紧问题更为严重，存单价格大概率持续走高。

    那么未来存单价格何时回落？我们认为年末财政存款的投放预计会一定程度上缓解跨年资金压力，存单利率也会有所回落。不过，我们认为回落幅度仍然决定于存单的供需关系，若财政投放前存单供需失衡仍然较为严重，则价格回落幅度或比较有限。

    存单价格高企将抑制债市行情。我们认为存单利率高企使得银行存在不愿配、不能配的窘境，意味着未来债券市场难有配置资金入场。一方面，负债成本高决定银行对债券配置热情低。货币资金利率走高、存单利率的高企以及银行理财收益不断走高，导致银行负债成本不断攀升，如果资产端收益和负债成本利差不断压缩甚至倒挂，银行自然配债热情降低。

    另一方面，由于杠杆未明显下降，银行仍在以高价存单维持同业链条运转，意味着未来监管仍然不会放松。其实，我们认为，监管已经进入新一轮收紧周期，银行维持杠杆的行为只会使得债市面临巨大的尾部风险。因为监管生态环境已然改变，从资管新规、银行流动性风险管理办法以及自动质押式管理办法等一系列的文件出台，都表明监管层正在为后期布局。未来随着监管细则落地，债市也会迎来成新一轮冲击。

    另外，存单利率高位使得投资价值升高，不少机构更愿意持有短久期、高收益的存单，在央行维持稳健中性货币政策，基础货币投放较少，超储连续低位的背景下，存单对配债资金的分流也会进一步推升债券市场利率。

    第三，银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心，明年初通胀的压力将日益显著。周二央行公布了四季度银行家、企业家和储户问卷调查报告，我们认为有以下几点值得关注：

    （1）银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心，未来基本面下行风险较低。四季度银行家和企业家对宏观经济热度指数分别为41.2%和38.6%，环比提高2.2和2.7个百分点；银行家宏观经济信心指数为79.1%，环比提高1.8个百分点；企业家信心指数为71.8%，环比提高3.1个百分点。上述数据显示，无论是银行家还是企业家，均对四季度经济现状较为满意，同时对未来经济预期的信心也较充分。这与10月和11月经济平稳回落有一定偏差，我们认为，企业家和银行家的调查结果反映出经济增长的内生动力依然较足，近期宏观经济数据的小幅下滑更多的是受到采暖季限产的不利影响。值得注意的是，去年二季度以来，企业家和银行家对未来经济信心指数一直处在快速上行通道中，这也意味着明年经济仍将大概率保持平稳。

    （2）银行景气指数和盈利继续改善，货币政策感受转松，但未来或大概率收紧。四季度银行景气指数为68.3%，环比提高2.5个百分点；在景气指数回升和贷款利率上浮比例增多的背景下，四季度银行盈利持续改善，四季度盈利指数环比增加了1.8个百分点，至68.3%。贷款总体需求指数为65.7%，环比增长1.5个百分点。贷款投放有明显的季节性规律，从历史情况来看，四季度投放量应为全年最低，四季度贷款总体需求指数逆势环比上涨说明企业融资需求依然旺盛，经济的下行风险较低。此外，二季度“三三四”监管文件的出台使得货币政策感受指数（该指数值越大，感受到的货币政策越松）跌入谷底，但三四季度货币政策感受指数逐步回升，并且对明年一季度货币政策感受指数继续回升1.4个百分点，银行对货币政策预期越来越乐观。但我们认为，央行年末的大规模投放主要是考虑到平稳跨年的需要，在11月全市场继续加杠杆、监管细则不断出台和落地、海外主要经济体货币政策加速正常化等因素的综合影响下，明年货币政策易紧难松。

    （3）企业经营和盈利情况继续好转。四季度企业经营景气指数和盈利指数分别为59.8%和61.5%，环比提高了4.3和3.9个百分点，这一方面与整体工业生产保持平稳有关，另一方面也是因为产品销售价格感受指数环比涨幅（+3.6%）大于原材料购进价格感受指数（+3.3%），企业盈利空间继续改善。此外，资金周转指数从56.7%升至58.6%，销货款回笼指数从61.3%升至63.8%，显示出企业家感受到的企业经营效率持续好转。

    （4）明年初通胀的压力将日益显著，房价预计上涨人数增多。临近年底消费旺季，居民对明年一季度物价预期指数环比提高3.1个百分点至64.3%，这预示着明年初通胀的压力将日益显著。对于下季度房价，32%的人预期“上涨”，环比提高了0.2个百分点。展望明年，针对一二线的调控政策预计不会放松，房价难以明显上涨，但刚需依然较强，下跌的概率也较低，因此一二线房价仍将以平稳为主。三四线房价受益于新一轮棚改计划的推动将有所支撑。此外，四季度收入感受指数从52.8%上升至53.6%，收入信心指数从53.3%上升至54.9%，就业感受指数从42.6%上升至44.9%，就业预期指数从50.8%上升至53.4%，显示居民对当前的收入和就业的现状都较为满意，且对未来的收入的增长与就业情况均较有信心。

    整体来说，银行家和企业家均对经济基本面的现状和未来有信心，近期宏观经济数据的小幅下滑更多的是受到采暖季限产的不利影响，但是经济发展内生动力并不弱，未来基本面下行风险较低；四季度贷款总体需求指数并未按照季节性规律回落，这也从侧面证明经济仍有韧性。贷款利率上浮比例增多的背景下，银行景气和盈利继续改善；尽管从三季度开始，银行对货币政策预期不断转松，但11月全市场继续加杠杆、监管细则不断出台和落地、海外主要经济体货币政策加速正常化等因素的综合影响下，明年货币政策易紧难松；四季度居民物价预期指数环比大幅增长，叠加基数较低，明年初通胀的压力将日益显著。

    今天中央经济工作会议结束，晚间会议通稿公布，整体看对金融监管态度是坚定不移，严加执行。会议指出，今后3年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。经济工作会议释放出来的信息仍然偏空，可关注下明天市场的表现。