并购重组制度体系日益完善 市场活力持续释放

    本报记者 田鹏

    9月28日晚间，浙江海亮股份有限公司发布公告称，该公司已全额付清收购甘肃海亮新能源材料有限公司18.6916%股权的交易价款。本次关联交易已于9月24日完成全部工商变更登记流程，并取得《登记通知书》，股权过户手续悉数办结。

    本次交易自7月底披露收购预案至交易全部完成，仅用时两个月，成为当前A股并购重组市场提质增效发展的典型缩影。自2024年9月《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）发布以来，《上市公司重大资产重组管理办法》修订落地、央地多层级配套政策接续出台，一场覆盖规则、审核、工具、主体的改革全面铺开。

    两年多来，上市公司重大重组交易持续活跃，硬科技、新质生产力领域并购案例大幅增加。并购重组已成为资本市场服务实体经济、培育新质生产力的重要抓手。

    制度供给“保驾护航”

    回看本轮并购重组改革，这是一套自上而下的系统性升级。

    2024年9月，“并购六条”正式出台，从支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平和依法加强监管六方面搭建改革框架。2024年9月26日召开的中共中央政治局会议明确提出“要支持上市公司并购重组”，释放出强有力的政策信号。

    制度框架确定之后，改革进入规则落地阶段。2025年5月，《上市公司重大资产重组管理办法》正式施行，沪深北交易所同步更新审核规则，多项创新机制从政策文件转化为可落地的实操工具。

    “整套工具组合协同发力，从审核效率、交易结构、资本激励、标的准入等多维度破除制度障碍。”中航证券首席经济学家董忠云表示，在一系列制度工具中，简易审核“2+5+5”机制对市场的激活效果最为直接，大量具备真实产业协同的中小体量重组项目不再需要经历漫长的重大重组审核流程，大幅降低时间成本与不确定性溢价，显著减少产业并购的制度摩擦，直接推动重大重组披露数量增加。

    同时，地方配套政策快速跟进，形成央地联动的改革合力。例如，2024年12月发布的《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，将资源向新质生产力、补链强链项目倾斜；深圳设定阶段性发展目标，力推上市公司并购重组规模迈上新台阶。

    进入2026年，政策红利持续加码。2026年《政府工作报告》提出“常态化实施上市融资、并购重组‘绿色通道’机制”；国家级并购基金筹备工作稳步推进，预计可引导撬动超万亿元社会资金，为产业并购补充长期资本；《利用外资固稳促优行动方案》进一步完善外资并购管理制度，全面畅通跨境产业并购合作渠道，助力资本市场双向开放与产业链全球化布局。

    从早期单项政策鼓励引导，到系统性重构并购重组规则体系，再到央地协同联动、多领域多部门配套赋能，一套适配资本市场高质量发展、贴合实体产业升级需求的并购重组制度体系日益完善。这为A股并购重组市场持续释放活力、常态化开展专业化产业整合奠定了坚实的制度基础。

    产业整合站上舞台中央

    在制度供给的“保驾护航”下，并购市场活跃度实现跨越式提升。

    据Wind数据统计，2024年前9个月，A股上市公司重大资产重组项目月均披露量仅为8单，政策落地之后（2024年10月至12月），月均披露量增至16单；2025年全年新增重大资产重组项目175单，同比增长43.44%。

    亮眼交易数据背后，是A股市场深层次的结构性优化。首先，并购逻辑的切换，产业整合站上舞台中央。一方面，以横向扩张、垂直补链强链为目标的产业并购案例数量大幅增加。数据显示，自“并购六条”落地以来，截至目前，以战略合作以及垂直、横向整合等为主的重大资产重组合计达183单，占比超过六成。

    另一方面，跨界并购更加聚焦于服务上市公司转型升级、培育第二增长曲线，标的集中投向新质生产力相关赛道，市场化产业转型成为跨界并购的主线。例如，作为“并购六条”后首单过会的跨界重组，广东松发陶瓷股份有限公司剥离持续亏损的日用陶瓷主业，切入高端船舶制造赛道。

    其次，多元创新的支付方式也在加速落地。以吸收合并为例，数据显示，以吸收合并方式推进的并购重组项目占比由2010年至2023年的平均6%大幅提升至2024年、2025年的22%与23%。吸收合并的方式既有利于产业结构优化重组，也为上市公司提供了多元的主动退市渠道，契合政策“畅通退市”的取向。近期，中国国际金融股份有限公司换股吸收合并东兴证券股份有限公司、信达证券股份有限公司的重大资产重组方案已获得中国证监会核准批复，正是该模式下的代表性实践案例。

    最后，标的资产认定范围实现重要突破，并购重组成为科技类资产证券化的重要路径。短期盈利水平不再作为评判标的价值的唯一标准，上市公司收购补链强链、具备核心技术价值的优质资产更加便利。

    在制度引导下，有些原本冲刺IPO（首次公开募股）的科技企业转向并购市场，并购与IPO形成功能互补，进一步拓宽科技企业的资产证券化通道。比如，9月28日，天水华天科技股份有限公司发布公告称，该公司于9月24日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于同意天水华天科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》。至此，该公司收购华羿微电100%股权将进入实操阶段，在原有集成电路封测业务基础上，纳入功率器件设计、封测及自有品牌业务。对华羿微电而言，这是一次资本路径调整，放弃独立上市，转而成为上市公司核心资产。华羿微电曾于2023年冲刺科创板，次年终止IPO进程。

    在董忠云看来，当前A股并购市场正在发生三大转变：一是并购回归服务上市公司长期战略的工具属性，壳资源价值显著萎缩，炒壳、忽悠式重组的生存空间被大幅压缩；二是资本市场不再局限于IPO首发融资，存量资产整合优化的作用持续强化，依托并购完成产业链要素的重新排布；三是产业协同、技术壁垒与长期成长潜力，逐步成为交易定价和监管审核的核心考量，短期盈利的重要性有所降低。

    新变化带来新课题

    回望此轮并购改革，最深远的意义在于推动A股并购市场范式升级——如今，评价一单并购的标尺已经切换为产业协同效应、核心技术获取能力、交易工具适配性，价值创造成为核心目标。

    并购市场的新变化，也给市场各类参与主体带来全新现实课题。董忠云表示，估值矛盾是当前最为突出的问题。一方面，硬科技资产的估值风险依旧显著，不少硬科技标的尚未形成稳定盈利，估值高度绑定技术发展前景，并购完成后，还面临技术迭代不及预期、核心团队流失、业务整合失效等多重潜在风险。另一方面，交易层面的估值分歧客观存在，优质资产卖方普遍存在较高的估值诉求，进一步加大了交易双方的定价博弈难度。

    此外，南开大学金融学教授田利辉对《证券日报》记者表示，跨界并购的甄别难题尚未完全解决。政策鼓励合规前提下的产业转型并购，但如何有效区分真正的产业升级并购与炒作概念的忽悠式跨界交易，仍是监管层面需要应对的考验。

    中伦律师事务所合伙人唐周俊对《证券日报》记者表示，并购重组涉及上市公司资产质量、投资者权益，因此监管仍然高度关注交易真实性、估值合理性、业绩承诺履行、大股东利益输送等问题。

    田利辉称，对于上市公司而言，未来开展并购需要更加重视强化产业逻辑。并购标的是否能够提升上市公司核心竞争力，是监管和市场关注的重点。此外，还需做好整合能力评估。并购不是简单购买资产，后续管理融合、技术协同、业务协同决定交易价值能否实现。

    唐周俊认为，中介机构要进一步提升专业水平，发挥专业把关作用，更好地发现优质并购标的，在尽职调查、估值分析、风险提示等方面提高信息披露质量，发挥看门人作用，避免并购过程中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为。

    从制度规则的系统优化，到交易生态的迭代更新，A股并购重组市场的新图景已初步绘就。随着常态化绿色通道落地、国家级并购基金逐步发力，在产业升级需求、政策持续支持、市场机制完善的三重驱动之下，上市公司并购重组将走上由产业逻辑驱动的高质量发展之路，为实体经济转型升级持续注入资本动能。