内幕交易治理升级重塑资本市场交易生态

    ■苏向杲

    7月27日，最高人民法院、最高人民检察院修改内幕交易司法解释的决定正式施行。这是时隔14年，我国内幕交易刑事司法规则再次迎来重要调整。此次修改聚焦内幕信息形成时间、内幕交易阻却事由（即合法抗辩理由）、立案追诉标准衔接等关键问题，回应近年来资本市场内幕交易的新情况、新变化。

    通俗理解，内幕交易就是利用未公开重大信息抢先交易，或泄露信息供他人交易。投资者可以接受市场正常起伏，却难以容忍有人凭借身份、关系和信息优势提前获知“答案”。一旦这种“先手优势”得不到有效约束，市场赖以运行的公平根基和公众信任必将受到侵蚀。

    笔者认为，此次司法解释修改的意义，不止于加大处罚力度，更在于从内幕信息形成源头、交易行为边界和违法追责机制三个层面完善治理规则，推动监管关口前移、执法更加精准、监管与司法协同强化。随着公平交易要求更深嵌入公司治理和市场运行，内幕交易治理升级也将进一步重塑资本市场交易生态。

    首先，监管关口前移，压实上市公司治理责任。

    治理内幕交易，首要在于管住信息“从何产生、如何流转、被谁使用”。

    此次修改细化内幕信息形成时间的认定规则，特别是针对控股股东、实际控制人及相关决策人员，进一步明确内幕信息敏感期的起点。这有助于压缩相关主体利用重大事项酝酿期间的时间差实施违法行为的空间。

    并购重组、控制权变更等重大事项往往链条长、耗时久，涉及董监高以及各类中介机构等多方主体。参与环节越多、知情范围越广，泄密风险越高。若治理仅盯住交易发生后的账户异动，容易陷入事后追查的被动。唯有将防线前移，才能将风险防控嵌入重大事项全流程。

    认定规则更加明晰，也将强化对上市公司内部治理的约束，推动相关主体完善知情人登记、信息隔离和内部问责机制。

    其次，规则边界清晰，稳固市场公平预期。

    治理内幕交易，既要依法打击违法行为，也要明晰合法与违法的界限。此次修改完善上市公司收购、预定交易等内幕交易阻却事由，并对相关交易的真实性、合法性提出更明确要求。此举既有助于堵住利用制度漏洞实施违法套利的空间，也为正常市场交易提供更加清晰的判断标准。

    资本市场所追求的公平，并非抹平差异、强求收益均等，而是确保所有参与者在同一套规则下公平竞争。投资者不应因少数人掌握内幕信息而天然处于劣势。只有惩治违法与保护合法并重，清晰透明的规则才能转化为投资者对公平交易的稳定预期。

    最后，强化协同追责，推动交易逻辑回归基本面。

    此次修改进一步推动刑事司法规则与《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国期货和衍生品法》及相关立案追诉标准相衔接，有助于提升行政监管与刑事司法的协同效能。治理内幕交易，不能仅靠提高处罚力度，更要提升违法行为被发现、被认定、被追责的确定性，以明确的制度威慑压缩违法者的侥幸空间。

    追责更具确定性，将改善市场交易生态和定价机制。资产价格本应建立在公开信息和充分交易基础之上，倘若部分资金总能在重大信息披露前提前潜伏，频频出现“消息未发、股价先动”的现象，不仅会损害中小投资者合法权益，也会削弱信息披露和专业研究的价值，形成“研究基本面不如打听小道消息”的错误导向。随着内幕交易空间持续收窄，基于公开信息、产业趋势和上市公司基本面的深度研究价值将更加凸显。

    “欲知平直，则必准绳；欲知方圆，则必规矩。”此次内幕交易治理升级，进一步压缩信息特权和违法套利空间，推动市场竞争回归公开信息和专业判断。只有让规则更可信、交易更公平，才能持续优化资本市场交易生态，为资本市场高质量发展提供更加坚实的制度支撑。