在流动性宽松的背景下，股市持续下跌引发避险情绪升温，被视为近期债市上涨的催化剂。目前多数机构对经济政策环境整体利好债市基本已成共识，市场上看空的声音几乎消失，风险偏好下股弱债强会否延续？未来利空债市的因素有哪些？下半年该如何进行资产配置？围绕这些热点问题，中国证券报邀请方正证券固定收益首席分析师杨为敩和光大证券（8.99-0.11%）固定收益首席分析师张旭进行探讨。
□本报记者王姣
风险偏好助涨利率债
中国证券报：如何看待近期避险情绪变化对债市的影响？
杨为敩：5月中旬起，全球风险事件迭起，避险情绪开始逐步升温。
对美国而言，债强股弱的走势可能仍将延续一段时间。美债方面，鉴于当前通胀前景带来的美联储加息预期已经充分反映在此前汇率变化之中，2018年全球货币政策进一步超预期的可能性不大，预计当前位置下，美债收益率难以进一步大幅走高。
对国内而言，在避险情绪逐步升温的背景下，A股走势可能将继续承压。短期来看，风险偏好和市场预期仍有利于利率债；中长期来看，随着信用收缩对经济的影响逐渐显现，债市将回归基本面驱动的慢牛。
张旭：利率品收益率的下行与股票市场的下跌之间并无直接的联系。利率品收益率在很大程度上决定于货币政策以及由其决定的资金利率水平。事实上，年初以来每一轮长端利率的下行都是短端利率宽松的产物。从计量经济学的实证分析看，10年期国债收益率的周均值与领先两周的DR007利率间的相关性最高，与资本市场指数之间的相关性比较有限。
与股票市场下跌相比，本轮收益率下行的催化剂更有可能是中国人民银行货币政策委员会召开2018年第二季度例会中对于流动性表述的变化。本次的提法为“保持流动性的合理充裕”，而前一段时间的措辞为“保持流动性的合理稳定”。
中国证券报：今年信用违约风险将如何影响市场的风险偏好？
杨为敩：今年以来，债券实质性违约风险上升，预计后续信用违约事件相比于2017年将更加频繁。
以AA-与AA评级间利差作为衡量债市信用风险发酵程度的指标，观察历史上信用风险高企时各类资产表现。整体来看，避险类资产（比如债券、黄金）表现更好。
历史上两次信用风险发酵时期，利率债和投资级信用债均上涨。2011年9月之前，虽然10年期国债和投资级信用债收益率仍小幅上行，但是进入四季度后，以10年期国债为代表的债市快速转牛。2011年至2012年上半年，10年期国债、5年AAA中票、5年AA中票收益率分别下行55BP、74BP和58BP。第二次信用风险发酵时期的债券资产表现比第一次更好，2014年至2016年上半年，10年期国债、5年AAA中票、5年AA中票收益率分别下行171BP、294BP和314BP。
而从历史比较来看，信用风险发酵与股市涨跌没有必然关系，历史上前两轮债市信用风险发酵时期股票资产表现不一。
张旭：信用品的违约必然会使配置的天平向着高等级国企债的方向倾斜。因此过去一段时间内，低等级信用利差明显扩大，而AAA级品种的信用利差正在收敛；民企债与国企债之间的利差也出现趋势性的扩大。
但我们认为，高低等级利差的背离不可持续。从历史上看，信用债和利率债的走势都会一直保持相同的方向。例如，2016年上半年，同样是因为债券违约造成信用品收益率上行，这导致委托人减少了委外资金的规模，最终使得利率品估值上行。近期的情况与2016年上半年并无本质的不同，利率品与信用品收益率的走势最终会回归统一。
几大利空不容忽视
中国证券报：货币政策边际放松、流动性合理充裕，是当前机构看好债市的关键论点，下半年货币政策或流动性会否出现“预期差”？
杨为敩：中国货币政策相对美国货币政策轨迹的加速宽松的趋势仍在延续。美国货币政策紧缩的加速不太会干扰国内货币宽松的步伐，国内货币政策在内忧外患面前，大概率以内忧为主，而在人民币汇率贬值压力可控的背景下，维护经济平稳增长的压力可能更大。
另一方面，当前人民币汇率的贬值并非内生性的，对货币政策暂且压力有限，即使后续汇率存在压力，我国还有资本管制措施去控制这种压力。当前货币政策尽量在通过“明稳实松”的方式去稳定人民币汇率的预期，而后一旦汇率压力变大，可能会通过“宽货币+严资本管制”这一政策组合去维持后期增长和（84.10+0.36%）资本项的平衡。长远来看，稳内需是稳汇率的关键条件，在今年内需矛盾逐步加大的情况下，稳增长是更重要的任务。
张旭：从目前情况看，市场对于流动性的预判过于乐观，2018年下半年狭义流动性宽松程度很有可能低于预期。根据流动性投放主体的不同，将流动性分为两个层面：人民银行向商业银行投放的狭义流动性，商业银行向实体经济投放的广义流动性。目前，狭义流动性非常宽松，而广义流动性仍存在压力。商业银行的资金本、存款、信用投放的意愿相对匮乏，这给狭义流动性向广义流动性转化造成了障碍。过量投放狭义流动性无助于实质性缓解上述制约广义流动性的因素，因此现在进一步宽松狭义流动性的意义并不大，当务之急是疏通狭义流动性向广义流动性传导的渠道。
中国证券报：未来可能利空债市的因素还有哪些？
杨为敩：未来利空债市的主要因素有三点：一是信用风险可能会蔓延并演化为流动性风险。近期信用事件频发，节奏也明显快于往年，尤其二季度以来比较密集，并集中在民企。
二是资管新规等监管政策对市场的影响。打破刚兑、产品转为净值型，是资管新规对市场影响最大的一条。一方面，如果理财、券商资管等均转为净值型产品，对比净值化较早的公募基金，可以确定这些资管产品的规模将萎缩。而广义基金是信用债配置的最主要力量。另一方面，打破刚兑后，负债端给资管产品管理人的配置压力减弱，拉长久期、下沉信用资质博资本利得与杠杆策略的必要性减弱。从这个角度看，中长期期限利差、信用利差都将走阔。另外，银行理财无疑仍是关注的焦点，30万亿元的理财规模风吹草动都足以对债市需求产生明显冲击。
三是美债收益率快速上行。就利率而言，市场担心美债利率上行缩窄中美利差，将抑制我国债市收益率下行空间。
张旭：未来利空债市的因素主要来自于金融严监管的影响、地方政府债券发行所带来的供需格局恶化、市场对于信用违约问题的担心。
第一，在监管的压力之下，银行资产配置行为会出现变化，对于债券市场而言即是赎回委外和卖出债券。建议市场不要低估监管所带来的影响，因为银行的赎回对市场而言是个黑箱，而市场对于未可知的负面事件冲击会做出过度的反应。
第二，地方政府债券发行对于债券市场的冲击正在显现，其影响会随着时间的推移而扩大。事实上，目前利率品收益率的下行主要是交易盘所导致，而非配置盘的力量，这也反映了上述地方政府债券发行所造成的影响。
第三，信用违约的问题尚未消散。债券的违约不仅会降低中低等级信用品种的需求，也较有可能降低整个债券市场的投资规模。
基本面利好债券市场
中国证券报：谈谈对下半年债券市场的展望及逻辑。
杨为敩：影响今年债市的核心因素，从监管转向了基本面。在基建、制造业投资增速回落，与地产销售放缓、融资继续收紧下，对经济持续超预期的可能性保持谨慎。因此，基本面将利好债券市场，投资者可以适当拉长利率债和高等级信用债的久期。
同时，在这个时点，建议对下潜信用需非常谨慎，建议只配AAA级国企信用债。由于年报跟踪评级的需要，6、7月份历来是评级下调的密集月份，可能在接下来的两个月内，因评级下调会使更多企业触发信用风险，信用风险可能只高不低。再者，目前利率债的配置价值和安全边际已经比去年要好，我们再博信用利差的必要性也不大。
再往后看的话，今年8月后信用违约风险可能会开始边际改善，信用债才可能开始出现一些自下而上的研究价值。一来，今年8月后这一轮信用评级下调的季节性高峰会过去，对信用债的冲击会减弱；二来，从周期的角度，8月后企业流动性可能会开始恢复。信用恐慌周期的结束往往以企业流动性恢复（企业存款见底加速）为信号。经验上，货币政策拐点领先于企业存款拐点9-11个月，由此，企业流动性周期见底改善的时点应该在今年三季度。
目前基础收益率已经处于震荡下行的通道，经济基本面的脆弱性和货币政策宽松信号可能会逐步压低收益率的中枢。建议当前可逐步把仓位和杠杆加到中高水平，但加杠杆仍需谨慎，另外，对中低信用债来说，必须等到这轮信用恐慌周期过去后，才存在评估自下而上机会的价值。
张旭：今年以来的大多数货币政策都具有明显的结构化、信贷化特征，例如PSL、普惠金融定向降准、支农再贷款等。货币政策的边际效果正在减弱，今后需要更多地依靠财政政策、产业政策。过于宽松的货币政策会产生溢出效应，这并不是大家所愿意看到的。2018年下半年监管冲击还会加剧，货币政策予以对冲，债券市场取决于两者的均衡。
中国证券报：从大类资产的角度，提供2018年下半年的投资建议。
杨为敩：面对总需求不确定、通胀前高后低、国际货币政策转向、国内流动性结构不均衡的问题时，央行可能采取的货币政策走向为“先稳后松”，相机抉择降准、加息和结构性调节工具。
对债券市场而言，经济基本面正走向利好债券的方向。不过债市短期仍面临资管新规影响、美债利率上行、我国基本面有韧性等不确定性，维持“趋势是震荡慢牛，曲线重回陡峭化，信用利差分化”的判断。
对股市而言，目前股市还缺少盈利、估值驱动，短期更多是经济数据和贸易形势引发的预期和情绪反复。中期需关注理财萎缩的再配置效应以及理财收益率不再具备无风险特性，理财直接开户问题解决等，这均有利于股市资金面。
我们认为，利率快速上行将对资产价格产生一定压力，同时工业企业利润增速难继、信用扩张增速水平料难以保持、债券重新获得保险等长期资金的配置倾向都将对股票价格上行造成一定压力。
对大宗商品而言，2018年预计供给侧改革和环保限产仍将持续及维持企业高利润水平有助于企业去杠杆，供给端难有较大规模复苏，大宗工业品价格下行概率不大。
张旭：虽然股票市场已经出现了一定幅度的下行，但今年下半年的走势并不乐观。债券市场的有利条件为经济增速的小幅下行和货币政策的进一步宽松，不利条件同样明显：监管冲击、供给增多、集中违约。因此，判断三季度收益率的中枢会上移，四季度会再次回落，信用债的波动会大于利率债，低等级的波动会大于高等级。
在这样的市场格局下，票息收入的贡献度大于资本利得。目前部分国企信用品种因为组合流动性的原因而被卖出，价格明显低于其合理估值。因此建议在控制风险的前提下，配置短久期且收益相对较高的国企信用品种，以稳定的票息收入抵御资本利得的波动。
方正证券固定收益
首席分析师杨为敩
在避险情绪升温的背景下，A股走势可能继续承压。短期来看，风险偏好和市场预期仍有利于利率债；中长期看，债市将回归基本面驱动的慢牛。
光大证券固定收益
首席分析师张旭
债市有利条件为经济增速的小幅下行和货币政策的进一步宽松，不利条件同样明显：监管冲击、供给增多、信用违约。三季度收益率的中枢会上移，四季度会再次回落。
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