完善融券机制维护科创板健康稳定发展

    ■付立春

    融券是科创板提高市场效率、对冲单边市的关键机制。在上交所已发布并开始实施的文稿中规定：科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的；证券公司可以按规定借入科创板股票，具体事宜另行规定。上市首日即可融券、融券与融资均衡、优化融券交易机制等，将成为可创板解决单边市、防止市场大起大落等问题的重要手段。

    不论如何，让融券真正发挥对冲风险、平抑波动和提高市场效率的作用，还是非常必要的、也是非常迫切的。

    A股融券发展不足

    目前中国融资融券发展也极不均衡。截至2019年3月11日，中国沪深两市融券余额规模仅为86.5亿元，相当于融资余额8683.86亿元而言不足1%。而美国、日本与台湾等，融券与融资的比例都在三成以上。

    A股融券标的要求较多、范围不够大。按照上海证券交易所现行的A股融券业务规则，股票要想成为融券标的条件比较多。时间条件上，要求上市交易超过3个月。交易指标要求上，融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元。要求在最近3个月内没有出现下列情形之一：日均换手率低于基准指数日均换手率的15%，且日均成交金额小于5000万元；日均涨跌幅平均值与基准指数涨跌幅平均值的偏离值超过4%；波动幅度达到基准指数波动幅度的5倍以上。其他条件包括；股东人数不少于4000人；股票发行公司已完成股权分置改革；以及股票交易未被本所实施风险警示等。符合这些要求的融券标的不多，且上市初期无法进行融券交易。

    国内可供融券的券源稀缺、融券渠道不畅。目前融券券源为证券公司自有证券或从中国证券金融股份有限公司融入的证券。券商持有大量未对冲融券券源本身就与融券资本中介业务的定位相背离，受证券公司自身自营规模及交易策略的限制，证券公司自己可供融券的券源极为有限。证金公司作为集中的转融券平台，需要与外部机构进行对接。

    科创板融券的建议

    一是完善标准、扩大融券标的范围。

    融券标的范围还有扩大的空间。在科创板，现有融券标的的要求需要大幅修改完善。在市场化的原则下，融券标的要满足参与主体的交易需求，而不是人为将要求设置过高。因为过高要求、过少标的，不仅降低了市场配置效率，总体也很难起到保护投资者的作用。

    二是扩大出借人范围，允许机构、股东出借。

    在科创板有序放开公募基金等机构的出借限制，允许符合条件的投资机构开展证券出借业务。在美国市场，共同基金、养老基金以及大型托管银行一直都是券源的主要出借方。目前国内长期持仓的公募基金、社保基金、保险机构均未参与证券出借业务，而这些机构恰恰是有拥有大量长期持仓的证券资产，也有一定的盘活资产、提高整体资产收益率的需要。可以首先允许公募基金在科创板出借证券，随后是保险机构、社保基金等。另外，根据证券业协会备案的网下投资者名录中的机构，也有不少具备出借的能力，可以考虑一定要求下逐布放开。

    完善证券出借相关规定，增强科创板股东出借意愿。可以完善相关法律法规、业务规则，明确证券出借和减持、反向交易等的概念区别，简化证券出借的信息披露准则，统一出借业务所适用的会计准则。还可以从行政制度层面，鼓励股东开展证券出借业务。

    三是费率、期限市场化，降低转融券成本。

    融券费用较高也是我国融券业务发展缓慢的一个重要原因。与融资不同，投资者更多的是将融券当作一种风险管理的工具。投资者使用融券保护其投资组合，更多地关注该工具的使用成本而非带来的利润杠杆。过高的融券费用阻碍了投资者对于融券工具的使用。

    建议科创板融券费率与期限等市场化，降低转融券成本。目前，融券中的转融券无论是非约定申报还是一对一约定申报，都是固定期限对应固定价格，其中基于不同的转融券期限证金公司收费为1.5%-2.5%。固定价格没有体现转融券的市场供需，同时管理风险极小。建议转融券实行议价，提高出借利率和出借期限的灵活性。可以降低转融券证金公司收费为约定申报0.2%非约定申报0.5%的大致水平。同时允许投资者可以利用融券卖出资金购买货币基金获得约2%的利息。这样既可将更多的收益补偿出借人，提高出借人的积极性，又可体现转融券的市场供需、价格发现功能，降低了借入客户的融券成本。

    四是探索市场化分散授信，完善、增设业务平台。

    科创板可以探索市场化分散授信。在美国的市场化模式中，证券交易经纪公司处于核心地位。美国信用交易高度市场化，投资者进行信用交易时，向证券公司申请融资融券，证券公司直接对投资者提供信用。而当证券公司自身资金或者证券不足时，证券公司则向银行申请贷款或者回购融资，向非银行金融机构借入短缺的证券。这种模式下，证券公司能够根据客户需求，顺利、方便地从银行、非银行金融机构调剂资金和证券头寸，并迅速地将融入资金或借入的证券配置给需要的投资者。美国的市场化分散模式效率高、成本低，科创板上可以逐渐探索借鉴。

    完善现有业务平台，增设上交所平台。目前融券业务平台存在分割情况等问题，须不断完善。另外，上海证券交易所作为科创板市场组织者，建议由其建立证券借贷交易系统，集中统一提供证券借贷服务。上交所确定可出借标的证券范围、担保品范围、折算率等风险控制指标，统一管理业务参与人，证券借贷双方在证券借贷交易系统可通过各种交易形式达成交易；证券借贷交易系统提供议价、定价、竞价等市场化的交易方式，满足市场多样化的需求；登记结算机构直接接受指令，进行担保品划转和交易清算。

    总之，融券机制是科创板交易乃至整体不可或缺的一个关键组件。弱化融券机制不仅会降低市场效率，甚至可能会走上A股市场的老路，科创板重大增量改革的战略意义会随之削弱。科创板要保持战略定力，坚持市场化、法制化原则。不论是与海外比，还是与国内融资业务比，目前A股融券发展还很不成熟。完善融券机制，可以修改融券标的要求，扩大出借人范围，转融通降费市场化，分散授信、增设平台等。

    （作者系中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监）