美联储的加息周期还会持续吗？

    美联储昨日如期宣布加息，但市场分歧却进一步加大。

    从经济基本面出发的一派坚持认为，在就业率和核心通胀都比较好的情况下，美联储未来加息的步调不仅将“坚定”而且会“加快”。美联储议息声明中的措辞变化其实也暗含了上述意图，比如形容经济活动回暖的用词就从“温和”变成了“坚实”，这显示美联储对经济基本面的信心还在增强。昨日公布的点阵图也显示，未来两年加息次数虽然不变，但节奏有可能会变快，基准利率恢复到自然利率的时点也有可能从此前预期的2020年提前到2019年。

    从市场交易出发的一派，则进一步看衰美联储后续的加息空间。理由主要有两个：首先，本次加息过后美国国债收益率曲线已经平坦化，2年期和10年期的国债收益息差昨日一度跌破40个基点，创下2007年以来的最低。而传统上来说，债券收益率曲线平坦化往往是经济衰退的前兆，这个信号在历史上非常灵验，极少出现例外。

    其次，正因为美国核心通胀率表现比较好，美国和全球其他市场在此轮复苏周期中的不同步变大了。这就导致一个悖论：如果美联储加息步伐过快，对其他经济体的复苏进程形成挤压，其后续影响迟早也将反馈回美国市场本身，2012年的欧债危机就是比较典型的例子。当前美国10年期国债和德国10年期国债的利差之大，也让市场坚信两大市场之间实际的经济增长不同步很难持续下去。

    但如果美联储放缓加息步伐，那美国资本市场的泡沫则将进一步累积，其调整压力同样不可小觑。有消息称，今年2月份豪赌芝加哥期权交易所波动率指数（VIX指数）翻倍一战成名的交易员本周可能已经再次出手，正在大量买入8月份到期期权且行权价格直指28，虽然目前VIX指数还不到13。

    综合两派的观点，我们不难体会当前美联储做出加息决策的外部环境之复杂。整体来看，美联储的选择只是“两害相权取其轻”，其根本的着眼点还是自身经济周期的需要，尽管可能要付出引发金融市场不稳定的代价。因为货币环境正常化的道路，不可能是波澜不惊一帆风顺的。

    在这种大背景下，我们应该如何取舍？从昨日央行应对本次美联储加息的表现看，答案已经非常明确，就是政策目标要优先考虑国内市场的需要。

    这一次，我们不仅没有跟进上调逆回购利率，同时昨日在陆家嘴论坛上银保监会主席郭树清还再次强调了去杠杆和化解金融风险的必要性。更早一天公布的5月份金融统计数据，则显示在4月底资管新规落地后影子银行的整体规模已经开始大幅收缩，不少市场人士甚至开始担心这会否拖累下半年经济增长的整体表现。

    坚持收缩影子银行，坚持金融去杠杆，是我们的货币环境走向正常化的必要手段。不跟进上调市场利率，则是综合考虑到当前市场利率已经有所上行的事实。市场也普遍预计，在本月底资管新规落地之后首个宏观审慎评估体系（MPA）考核时点来临之际，进一步降准替换存量的中期借贷便利（MLF），以降低金融机构的负债成本，有可能是央行综合应对当前局面的备选方案之一。

    和美联储一样，我们的货币政策环境正常化之路同样也需要付出代价。不过好消息是，从目前外汇市场的趋势来看，由于美元已累积了不少回调的空间，我们在汇率上面临的压力至少不会太大。