本报记者 方凌晨
“周期投资的吸引力，在于你从中总结出一条规律，再被市场验证。”近日，民生加银基金基金经理芮定坤在接受《证券日报》记者专访时表示。
十五年投研积淀，从研究员走到投资台前，芮定坤锚定周期，成为一名典型的“周期型”投资选手。在其看来，处处皆周期，周期属性广泛存在于A股各类投资机会之中，对周期投资而言，判断景气所处位置，是所有决策的前提。
周期是一种分析框架
“周期”一词在日常语境中并不陌生，可放到投资场景中，究竟什么是周期投资，往往见仁见智。
“我将A股的投资范式划分为四类。”芮定坤解释，第一种是“从无到有”，新技术出现、市场上原本并无此类资产，一般用产业投资眼光、终局估值去刻画，甚至可能缺少合适的估值方法；第二种是“从少到多”，渗透率逐步抬升，是典型的成长股投资方式，如新能源；第三种是格局稳定、壁垒较高的行业，如白酒、医药，以及公用事业中的水、电、气。
“除了上述三类，其余投资不论位于哪个行业，本质上都具有周期性。”芮定坤表示，这与我国作为全球制造业大国、拥有完备原材料加工产业体系的产业特征密切相关。
他总结了周期投资的三个好处：一是“人少不贵”，相比其他热门赛道，周期投资赛道参与者相对较少，不同于实物资产的评判逻辑，股票除了要判断资产本身质地，还需要考量估值是否合理；二是“无处不在”，几乎每个行业都有周期性，每年也会出现不同的机会，且从大类资产配置角度来说，机会之间相关性不强；三是天然具备逆向属性，投资逻辑倾向于在行业底部、景气度趋近低位时布局，在景气高位兑现收益，整体来看，周期标的具备较好的安全边际。
“中观画龙 微观点睛”
不过，周期投资的好处并不会自动兑现。在底部敢不敢买、在高位舍不舍得卖，考验的不只是投资方法，也有经验和心态。
投资方法方面，芮定坤用“中观画龙，微观点睛”来概括自己的投资框架。“立足自身投资禀赋，我把研究重心放在中观行业分析而非宏观或微观上，即在个人能力圈内做行业比较，确定方向后再通过治理结构、财务指标等去‘点睛’选股。”
“做周期投资，最重要的就是位置——它处在周期曲线的哪个位置上。”芮定坤表示，如果一定要用指标来刻画，可以概括为“三性”，即确定性、弹性与持续性。三者缺一不可，共同决定买卖。举例来说，确定性强但弹性不够，在周期投资里面可能并不是好的机会——因为如果只是买确定性，不如去买价值和红利资产。
判断何时介入，则绕不开周期投资里最古老也最难的课题——选时。芮定坤的习惯是更多买左侧，但组合里左、右两侧资产都会配。“左侧跟右侧都买一些，投资者回撤和持有体验可能会更好。”
他坦言拐点判断确实困难，“臻于至善的状态难以实现，在投资中只能尽力趋近。”对其个人而言，其判断拐点，一般会依赖长期研究投资积累出来的周期经验，同时也会跟踪开工率、库存、定期财务指标、行业竞争格局、行业“冷热度”等具体信号。
左侧意味着等待。多年深耕研究，转身落地投资，时间给芮定坤带来的最大收获，是内化的感知。“投资行业知识的更新速度很快，需要快速学习，谈不上靠积累取胜。真正被时间喂出来的，是对完整周期的体感：周期行业规律不断重复，如果只走过一轮，感受是不完整的，走过两轮、三轮，其中的重复与规律才会显形，理解也随之更深。”
供给约束重要性提高
谈及未来关注的投资机会，芮定坤看好两大方向：一是供给有约束且在周期底部的周期品与资源品；二是新产业的上游新材料。
“投资要跟着时代趋势走。”他表示，当前传统行业需求增速普遍放缓，供给端的重要性随之上升。因此，受政策或自身周期约束难以新增产能的行业，尤其是在周期底部停留较久的行业，往往具备更大的底部反转潜力；同时，无论是上一轮新能源还是这一轮AI（人工智能），很多新材料公司的涨幅与盈利改善都表现较好——任何一次科技革命都要落到硬件，硬件最终要落到材料上。
谈及周期板块中的化工行业，芮定坤认为，可关注其周期修复与新材料两条主线。“复盘历史，化工板块此前两轮景气上行分别出现在2017年—2018年以及2021年。2021年行情受益于国内供给侧结构性改革、供应链率先恢复以及全球疫后需求回暖，此后化工行业进入持续调整期，产能过剩、开工率下行，中小企业逐步出清，头部企业也收缩资本开支。经过几年调整，化工行业当前大概率处于周期底部，叠加‘双碳’目标带来新增产能的供给约束，行业或逐步靠近景气上行拐点。与此同时，化工行业还蕴藏新材料机遇，光刻胶、树脂等各类电子化学品，可为半导体、电子产业链提供上游配套支撑。”
“有色行业逻辑与之相近，虽然相关板块去年已有不小涨幅，但部分不可再生矿产品种具备长期供给约束，且不少标的需求独立于地产、基建周期，同时也包含服务科技产业的新材料品种，叠加外部因素影响，资源品的盈利与估值中枢存在抬升潜力。”芮定坤同时表示。
（编辑 孙倩）
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