控杠杆防风险 监管层联合规范债券交易业务

    进一步规范债券市场交易业务的重磅文件亮相。人民银行、银监会、证监会、保监会1月4日下发了《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发[2017]302号，以下简称《通知》）。《通知》从机构、产品、交易结构三个维度约束了机构参与债券市场的行为，对市场参与者参与债券市场交易、回购业务等作出进一步规范，对回购业务额度上限也作了具体的规定。

    不过，为了让市场各类参与主体平稳过渡，《通知》给出各家机构1年的整改期，充分考虑了市场冲击。《通知》称，《通知》自印发之日起施行，参与者应严格按照本通知要求，对内控制度等进行自查整改，一年内未完成整改的，不得新开展各类债券交易。对于《通知》印发之日尚未了结的不符合本《通知》要求的各类债券交易，可以按合同继续履行，但不得续作，同时应当向金融监管部门报告，并按有关要求纳入表内规范。因纳入表内造成相关规模、杠杆、集中度不达标的，一年之内予以豁免。

    机构资金融入融出规模受限额管理

    “《通知》的影响集中在回购限制、‘代持业务’等几个方面。”鹏扬基金固定收益总监王华对本报记者表示。

    根据各类债券市场参与者的特征，《通知》分别确定了各自的资金融入融出规模的限额。根据《通知》第九条，债券市场参与者应按照审慎展业原则，严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。

    出现以下情形，参与者应及时向相关金融监管部门报告。如存款类金融机构自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的。其他金融机构，包括但不限于信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%的。

    “具体要求主要体现在金融机构债券正回购资金余额或逆回购资金余额与某一时点净资产或总资产的比重上，不同金融机构的监管要求不同。第九条所指的债券回购不包含与央行进行的债券回购；涉及多层嵌套时需向上向下穿透计算。”华创证券债券分析师屈庆解释称，第九条也是《通知》的核心要求之一。

    以证券公司为例，天风证券分析师陆韵婷表示，根据现有监管法则，券商在银行间市场进行拆入拆出和债券回购不得超过实收资本金的80%，而在交易所市场当前的规定是融资回购未到期金额占债券托管量比不得高于80%，并没有其他规模和杠杆的限制。《通知》将对交易所的债券回购进行余额管理，余额的标准将参照净资产。预计部分营收结构侧重债券自营的小型券商可能受到的影响较大，对于营收结构相对均衡的龙头券商影响则较小。

    “《通知》对金融机构回购和逆回购余额设置限额属于全新的监管口径，旨在规范透明，并且给予了一年过渡期，也减弱了对市场的冲击。”王华称。

    多维度约束限制“代持”行为

    《通知》除了对各类债券市场参与者资金融入融出规模作出限额管理外，另一个重要关注点就是“代持业务”的整顿约束。“对于‘代持业务’，禁止‘抽屉协议’，回归线上业务，纳入表内，全程留痕。”王华对记者表示。

    据记者了解，“代持”并不是一个官方名词，债券“代持”属于业界的一个俗称。从具体操作上看，债券的原始持有方在公开市场与代持方进行债券出售，同时口头或线下约定（抽屉协议），经过一段时期之后以特定的价格将债券从代持方处购回。

    屈庆表示，《通知》对“代持业务”从“主观目的性”“业务合同”“客观数据”多方面进行约束。屈庆称，根据《通知》，从“代持业务”的目的性来看，参与者不得为他人规避内控与监管提供便利；从交易场所看，参与者必须在指定交易平台规范开展业务，未事前上报不得开展线下债券交易；从代持的合同和业务属性看，回购业务需签订回购协议，远期交易需签订远期交易，禁止签订“抽屉协议”或开展变相交易；从客观数据看，回购业务将纳入资产负债表或产品表内核算，且买断式交易的正回购方债券继续纳入会计核算。

    券商分析人士表示，综合来看，《通知》对“代持业务”各方面进行了严格的约束和限制，未来无论是“代持业务”的发起方（正回购方）还是代持方（逆回购方）需求都将明显减少，市场隐性杠杆和高风险偏好的行为将得到有效控制。

    对债券市场运行实际冲击不大

    《通知》对市场以及机构有哪些影响？王华预计，对中小银行、券商、私募类资管产品的影响可能较大，对大银行、大券商、基金、保险机构的冲击相对较小。

    至于对债券市场运行的影响，兴业研究固定收益团队表示，实际冲击不大，但短期内政策性金融债仍承压。《通知》给出各家机构1年的整改期，充分考虑了市场冲击。不过部分机构仍存在降杠杆的可能性，整改期内先处置流动性较高债券再处置低流动性资产可能成为这些机构的选择。未来可能出现国开—国债利差走阔、信用利差继续分化的格局。

    屈庆则表示，伴随杠杆率约束和代持业务规范化，过去高杠杆操作的行为和高风险偏好的机构逐步减少，机构主动负债快速推高债市配置需求的极端情况减少，配合金融去杠杆的其他监管规则的落地，债市将逐步回归基本面、流动性、供需关系等传统因素影响的格局。但是调整的过程中阵痛不可避免。

    中信证券分析师明明称，《通知》从债券市场参与者的行为规范、债券交易的业务规范以及债券交易的加杠杆规模限定三个方面进行规定，可以判断，监管当局对于金融去杠杆的监管内涵在不断延伸，对于线下交易的规范以及“代持业务”的入表操作不能简单理解为去杠杆，这同时也就意味着相关数据的可获得性在增加，金融数据统计的涵盖也将更加全面，有利于监管当局更准确地把握市场的系统性风险程度。