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上游资源品行业或迎较长“甜蜜期”

2021-04-12 06:35  来源:中国证券报

    牛年以来,全球经济走在复苏的道路上,钢铁、煤炭、有色金属等顺周期板块获得市场关注。从基本面来看,上游很多周期行业处于供需紧平衡状态,产能很难在短期半年或一年内得到提升。因此,周期行业产品价格的上涨和利润复苏有望经历更长的周期,上游资源品的“甜蜜期”可能比我们预期得更长一些。

    景气度强弱是影响股价核心因素

    疫情之后,国内投资恢复较好,尤其是制造业投资回升更加明显。疫情期间,制造业投资的回落幅度小,但回升速度是最快的。这说明我们的制造业体系是全球最完善的,疫情给了国内制造业投资一个较好的机会,制造业的比较优势可能会持续。这也是我们认为国内经济恢复可能超预期的原因。从本质上看,疫情的发生导致行业供需曲线同时左移;当社会隔离缓解后,供需曲线又同时右移,所以经济恢复的速度比金融危机时快很多。

    不过,当前市场比较担忧的是,今年国内的信用环境可能边际收紧,利率可能维持在高位。今年社融增速大概率会下降,这对资本市场可能产生一定影响。2016年开始,广义社融增速和A股估值的相关性达到90%,社融增速一般会领先两个月。从历史数据观察,凡是在信用收缩期,盈利的贡献度将明显高于估值的贡献度。只有紧信用叠加经济向下时,市场才会出现明显的调整。

    据统计,如果将2005年以来历年A股上市公司的盈利增速分成十档,观察当年股价的涨跌幅,若当年利润增速能够在前40%分位,那么大概率能跑赢市场。这里包含两个信息:一是能否跑赢市场与行业无关;二是与绝对估值无关。本质上,A股还是景气度投资。在流动性回归中性的背景下,景气度的强弱是影响股价表现的核心因素。

    周期行业盈利能力提升估值修复

    牛年A股风格出现变化,钢铁、采掘、化工、有色金属等顺周期行业表现较好,核心主逻辑是宏观经济复苏加速,叠加“碳达峰”“碳中和”背景,顺周期行业的盈利能力明显提升。

    我们以产能周期和库存周期为框架,寻找景气度出现拐点的顺周期行业。首先,从基本面来看,从2018年开始到2020年上半年,中国宏观经济处于增速下降、经济增长质量提升的阶段。从去年下半年开始,先是国内经济复苏,然后海外复工复产节奏也在加快,全球经济处于向上周期。

    再从供给角度来看,自2016年供给侧结构性改革开始,上游资源品行业的集中度都在明显提高,尾部企业被清除出市场。2018年,企业在扩产方面小心翼翼,固定资产投资每年都是个位数的低增长。即使现在开始扩产,新增产能的释放也需要1-2年的时间。同时,各地对能耗指标也有严格要求,传统周期行业大部分只能做等量置换或减量置换。

    在很多人的印象中,周期行业产品具有较高的同质化,产能扩张没有太多壁垒。但实际上,经历了环保限产、供给侧改革,以及各个省的能耗“双控”之后,很多行业尤其是上游供给的释放,其反应速度和扩产会慢很多。首先,各省的煤耗指标都是受限的,一些高耗能或简单加工行业,不一定能拿到扩产指标。其次,原来扩展可能需要一年时间,现在很多行业扩展可能是需要两年或者更长的时间。因此,上游资源品的“甜蜜期”比我们预期得会长一些。

    此外,“碳达峰”“碳中和”的大背景,也使得周期行业盈利的波动降低。高耗能行业都会产生大量的二氧化碳,目前我国碳交易市场并不完善,交易价格也偏低。随着全国碳交易市场的建立,以及电解铝、水泥、钢铁等高耗能行业被纳入到碳交易体系,预计碳交易的价格也会持续上升。

    对于上游周期行业来说,将带来三方面的影响:第一,会导致老产能或管理较差的企业生产成本提高,当产品价格低到一定程度时,他们可以选择关停或减产来进行指标交易,从而使得行业的平均盈利水平得到提升;第二,周期行业“久期”的拉长,也使得顺周期行业在估值方面得到修复。预计未来可能会有更多顺周期行业向类公用事业行业靠拢;第三,资本开支的下降和分红率的提高,也将提高顺周期行业的吸引力。

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