探寻创新医药的估值

    本报记者 张晓玉

    10月30日，在2026大健康产业大会以“资本赋能创新医药——从估值到价值的突围”为主题的圆桌论坛上，来自创投机构、创新药企与产业资本的代表，围绕创新药估值逻辑、融资环境变化、商业化验证与资本长期共生展开讨论。

    本场圆桌由中信证券股份有限公司医疗健康行业组高级副总裁李楠主持，国投创业投资管理有限公司投资总监陈筑熙、北京诺诚健华医药科技有限公司企业传播执行总监陆春华、康辰药业股份有限公司董事兼财务总监刘笑寒、元禾原点创业投资管理有限公司投资总监臧筱洁、沙砾生物医药股份有限公司首席财务官张竞、杭州中大君悦投资有限公司投资经理毛金刚参与交流。从一级市场定价到二级市场兑现，从临床数据到全球授权，创新药如何完成从估值到价值的突围，成为本场圆桌讨论的核心议题。

    从研发价值到商业兑现

    经历一级、二级市场热度起伏，创新药估值如何锚定、价值如何验证，已经成为产业界与投资机构共同面对的现实命题。

    陈筑熙认为，经历前期泡沫出清，当前行业整体估值回归合理区间，但结构性分化特征显著。对于国资创投机构，核心评判逻辑并未发生大的改变，首要关注在研药物能否成功获批上市。其次评估上市后市场空间与商业化前景，估值更多随行就市。

    臧筱洁认为，早期项目价值锚点优先看赛道方向、技术平台与管线数据，其次考察创始团队，尤其看重团队应对市场内卷、科学风险的灵活应变能力。机构要改变被动接项目的模式，通过前置深度行业研究，在行业尚未形成共识阶段布局优质标的，以相对公允价格入场，陪伴企业3年至5年成长，同时协助企业收缩非核心管线，集中资源攻坚关键里程碑，以此博取长期超额收益。

    一级与二级市场的定价逻辑既有共性也有分化。毛金刚表示，两端估值模型均基于现金流，但二级市场还叠加流动性与政策预期，波动更明显。“一级市场和二级市场估值倒挂的标的，会被纳入我们的观察池。”

    对于尚未有产品商业化的创新药企，价值证明始于差异化与执行力。张竞表示，对于细胞治疗这类前沿技术企业，从技术创新走向商业价值，产品临床差异化与产业化能力是两大关键支柱。实体瘤细胞治疗赛道难度高，企业需要坚持战略聚焦，提早布局自有生产工厂，保障产品标准化供给。在对接资本市场时，创新药企除了兑现临床数据，还要完善公司治理，做好投资者沟通，搭建适配的股东结构，穿越二级市场股价波动周期。

    已实现商业化的企业更关注“最后一公里”。陆春华介绍，创新药企业从研发价值走向商业价值，核心是把“实验室价值”转化为经过市场验证的真实价值。产品获批是拿到入场券，商业化要打通“进得去、用得上、付得起”三大关卡：即实现医保准入的市场准入、获得医生与国际学术界认可、兼顾患者支付能力。

    传统药企转型则注重资源分层。刘笑寒提醒行业要警惕过去部分企业的一些教训。企业应当做好资源分层，优先保障经营安全，循序渐进搭建研发平台，优先选择fast-follow（跟随式创新）、me-better（优效改良新药）等务实突围路径，等待体系成熟之后再加大研发投入，以可控资金换取可落地的阶段性里程碑，提升研发产出效率。

    耐心资本与长期共生

    创新药研发周期长、回报不确定，耐心资本的角色愈发关键。陈筑熙认为，耐心不等于“不退出”，而是“在值得陪伴的阶段坚定支持”。

    “早期投资人的投后赋能更重要。”臧筱洁表示，除资金外，机构会在核心团队搭建、融资节奏、BD（商务拓展）谈判等方面深度参与。“创始人是驾驶员，投资人坐在副驾，只帮忙不添乱”。

    成熟药企则更看重资本结构管理。刘笑寒提出“债权+股权”顺逆周期配合的思路：低息环境用债权支持管线，里程碑兑现后再引入长钱与股权融资，“既保经营安全，也给投资人合理回报”。

    “出海”正在从可选项变为必答题。陆春华表示，诺诚健华坚持“商业化压舱石+BD加速器”的双轮驱动，通过License-out（对外授权）、NewCo（新设合作公司模式）等方式兑现全球价值。“全球化不是选择题，是中国Biotech（生物科技公司）不得不走的一条路。”

    BD交易也对估值形成正向牵引。毛金刚认为，BD交易代表产业端对企业技术实力的背书，能够抬升估值；交易带来的资金可以反哺管线研发。但判断价值要区分短期利好和长期内核，归根结底取决于企业自身持续的研发与商业化能力。

    论坛尾声，李楠总结本场圆桌达成的三点共识：第一，创新药属于长期价值投资，企业的最终价值落脚于产品实力与临床数据；第二，资本供给模式需要匹配创新药产业长周期特点；第三，行业价值兑现路径日趋多元，全球化BD、新型合作模式成为重要补充。估值是市场对未来的预期，真正的价值，需要依靠企业持续创新与商业化落地来完成突围。