激发市场活力 完善新三板市场机制

    新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分，是服务于中小微企业的全国性统一场外交易市场。经过6年多的运营发展，目前在新三板深化改革的背景下，有必要总结经验，从新三板的定位本质、制度规则的顶层设计和深化改革等方面回应市场关切，坚定挂牌企业信心。

    深化改革不会止步

    新三板在顶层设计上专门针对中小微企业放低了资本市场门槛，目的是为了让具有一定规模，处于初创期、成长期，但仍达不到IPO门槛的企业既能够通过对接资本市场获得可持续发展的资本支持，又能够引导企业实现规范创新的高质量发展。

    但从现有阶段的市场实践结果来看，一些挂牌企业并没有体现出很好的融资能力和资本支持。同时，近几年国内经济下行压力加大，民营企业经营难度提升，金融机构贷款和投资趋于谨慎。笔者认为，应从新三板制度规则的顶层设计入手，解答市场疑惑。

    一是新三板的设立是针对中小微企业的改革红利，包容性强。

    我国现行的A股IPO发行条件所覆盖的企业范围有限，资本市场规模与整体经济结构及社会发展现实不相匹配，不利于国家实现扶植中小微企业发展，激发实体经济活力和转向高质量发展的政策目标。

    新三板是构建多层次资本市场体系的有效补充，其规则设计除落后产能、违法失信、缺乏持续经营能力的企业被限制挂牌外，不直接以营收规模、盈利能力等财务指标作为准入门槛，是给予暂时达不到IPO条件的企业获得平等参与资本市场机会的政策红利，市场覆盖了国民经济各种细分行业、各种商业形态，甚至很多具有高成长潜力但处于研发亏损阶段的企业都得到了投资机构的认可和较高的市场估值，这种规则设计充分体现了新三板市场的包容性。

    一部分质地不高、规范意识不强的中小微企业跟风挂牌新三板，期望通过资本市场快速实现股东套现和高估值圈钱，结果在自身财务和税收规范后并不适应新三板的市场机制，难以获得预期的套现和融资能力，一旦企业在自身经营上出现业绩不稳定，就会加深对新三板的质疑和摘牌想法。这部分企业的质疑并不能完全代表新三板的真实现状，未来随着市场监管水平的持续提高、常态化退出机制的不断完善，必然会加快实现优胜劣汰，提高挂牌企业整体质量和市场活力。

    二是新三板投资者适当性管理和交易机制是对市场风险的有效控制。

    流动性不足一直以来是新三板市场反映最突出的问题。新三板现有交易机制与A股其它各层次市场相比，确实没有释放出充分的股票流动性。新三板的实践经验表明，现阶段市场低迷与流动性不足有一定关联，但并不是根本原因。

    对于投资者来说，新三板现行的投资者适当性管理，要求具有500万元的金融资产。市场认为投资者门槛过高，能够引入的资金量太少，流动性自然会很差，其实这一点说明很多市场参与者对新三板的定位本质认识不足。新三板的定位在于对中小微企业的规范和培育，交易功能和流动性在市场机制的顶层设计中只是补充，并不占主要地位。

    500万投资者门槛的设定，是在总结A股存量市场经验教训的基础上进行的供给侧改革，目的是将投资者锁定在机构和高净值个人，限缩了机构和企业股东在二级市场上投机炒作、减持套现的接盘受众群体。中小微企业具有规范程度低、抗风险能力差、业绩不稳定的属性，在新三板市场机制仍有待改革完善的条件下，散户投资风险较高，不适合放低门槛让大量中小投资者参与市场交易来制造流动性。这一规则设计虽然限制了市场流动性，但却创新性的实践了中小投资者保护机制。

    在与500万投资者门槛对应的交易机制设计上，分为做市交易、集合竞价和盘后协议转让三种方式。变革后新增的集合竞价交易制度，即使挂牌企业限售股份全部解禁，也无法实现股票在二级市场的大量快速减持，有效限制了机构和企业股东在二级市场操纵股价、套现减持的便利性。

    对民营中小微企业来说，股票的流动性和估值融资决定于自身的规范性、成长性、创新性。新三板投资者门槛和交易机制的设计，本质上是为了保护和引导企业规范创新。民营经济发展的好坏代表着我国社会经济最基层的稳定健康和韧性活力，如果直接放开流动性，一部分挂牌企业的大股东、董监高，很可能会迷失在二级市场投机炒作、减持抛售的财富效应中，丧失了专注长期创新发展的动力。因此，企业选择挂牌新三板就要学会适应配套的规则机制，通过持续提升自身的创新性和成长性去得到资本认可，最终实现企业、股东的长期价值回报。

    三是终身督导制度倒逼券商为民营中小微企业提供全生命周期的综合性服务。

    终身持续督导制度是新三板市场机制的重大创新之一。现行A股的保荐制度，根据主板、中小板、创业板不同类型的业务情况，分为1-3年不等的持续督导期。与A股IPO所针对的成熟型企业相对比，新三板市场专门服务于初创型、成长型的民营中小微企业，采取终身督导作为资本市场的供给侧改革，符合挂牌企业的属性和生命周期特点。

    终身督导机制“绑定”了企业和券商，倒逼券商通过综合化金融服务能力贯穿挂牌企业全生命周期，促进企业持续创新成长。券商对于拟挂牌的企业，业务服务不能仅仅局限于股改、推荐挂牌、后续持续督导、增发融资等，应当将企业的发展需求分割成初创期、成长期对应的财务规范、内控建设、三会治理、股权架构设计、成本管理、税务筹划等精细化的综合化服务。这样才能从企业的微观个体着手，深入实体产业助推经济转向高质量发展，实现新三板规范和培育民营中小微企业的历史使命。

    最大化激发市场活力

    实践证明，新三板作为资本市场供给侧改革的探索，成就和创新都是显著的，但市场机制仍有待进一步改革完善。未来新三板究竟如何深化改革，市场上有很多猜想和争议，目前主流意见集中在推进精细化分层、丰富融资工具、降低投资者门槛和交易机制改革等方面。这些改革措施必然会对新三板的市场活跃和创新发展带来积极影响，但要也防止改革实施的效果仅能惠及少数头部企业和优质企业。新三板市场基础层占90%左右，沉淀了大量具备一定成长性和创新性，但自挂牌以来无融资、无交易的企业。如何扩大新三板改革红利的覆盖面，提升大多数挂牌企业的市场“存在感”和“获得感”应该是改革思考的主要方向。

    笔者认为，新三板改革的实质在于如何通过资本市场手段扶植民营中小微企业，解决其融资难、融资贵的问题。民营中小微企业具有规范程度低、业绩不稳定、经营风险大的特点，自身可抵押物和其它增信措施不足，一般情况下难以获得银行和投资机构的青睐。

    解决中小微企业融资难、融资贵的问题，是一个世界性难题。新三板挂牌企业性质以及制度规则顶层设计的特殊性，决定了新三板的深化改革，不能单纯依靠市场机制的修修补补，还需要协同国家和地方政府财政职能，在培育支持民营中小微企业方面体现出非市场化功能的有效补充。如新三板市场可以针对挂牌企业，在财务规范、税收社保缴纳、劳动就业、环保治理等方面所承担社会责任达到一定评价标准后，国家和地方财政应给予相应的专项资金支持，用于挂牌企业无息、低息贷款担保或日常倒贷周转等，解决挂牌企业融资难并配合新三板市场机制发挥培育企业的作用。

    同时，大多数挂牌企业在新三板融资难与风险定价有直接关系。新三板市场机制的深化改革也需要券商更进一步发挥市场参与主体的作用，推进自身业务模式变革，在股改、推荐挂牌和持续督导过程中，精细化的分解和挖掘企业潜在业务需求，通过综合化服务能力对企业经营情况进行风险控制和科学定价，提升市场对挂牌企业的价值判断能力。

    从根本上来说，新三板不是挂牌圈钱和投机炒作的市场，不论投资者门槛、交易方式等市场机制如何改革，都不可能违背新三板引导民营中小微企业规范创新，转向高质量发展的初衷。新三板深化改革也只有紧紧围绕规范和培育民营中小微企业的市场定位本质，不断提升挂牌企业质量，才能最终解决新三板特有市场机制所带来的流动性不足，最大化的激发市场活力。