LPR改革 是走向利率市场化的重要一步

    8月16日国务院常务会议会上，李克强总理再次提出加强利率市场化改革，特别提出要完善贷款市场报价利率机制。次日，央行即提出完善贷款利率（LPR）形成机制，改革方向与国务院常务会议一脉相承，并且新的报价机制于8月20日就开始实施。总体看，此次央行LPR改革需要关注的主要有如下三点。

    一是新LPR将按照公开市场操作利率（主要是MLF利率）加点形成。原有的LPR多参考贷款基准利率进行报价，市场化程度不高，未能及时反映市场利率变动情况。

    二是在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种。

    三是报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。18家银行的资本实力与主要目标客户都具有一定代表性。

    那么为什么要进行LPR改革，央行负责人在答记者问中也进行了回答，即打破存贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。

    银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是导致市场利率下行明显但实体经济感受不足的主要原因之一，这一现象在近两年尤其突出，根据央行二季度货币政策执行报告，6月人民币贷款加权利率在5.66%，仅比去年的高点下行28bp，而截至6月末十年国开债较去年高点下行达150bp。如果打破贷款利率的隐性下限，打开贷款利率下行的空间将更有利于发挥出利率杠杆对经济的刺激作用。

    如果把经济增速粗略的看做社会资本投入的总回报，将人民币贷款加权利率看做实体资本的融资成本，两者的差可以看做是资本投入的净回报，截至二季度，54bp的净回报处于历史的相对低位，极低的资本投入回报将抑制投资，抑制经济增速。上一次出现这么低的位置，在2013至2014年左右，央行开启了长达两年多的货币政策宽松周期。

    而当前在金融去杠杆的背景下，央行并不会轻易使用降息工具，而是更倾向于使用改革措施纾解经济中存在的结构化问题，而在经济下行阶段做出并轨改革除了推进利率市场化改革之外，还可寄希望于挂钩大幅走低的市场利率进一步降低企业贷款利率。

    对于此次改革对未来市场的影响。笔者认为主要有如下三点，首先，LPR挂钩的MLF利率地位将进一步提升，未来央行可通过控制MLF利率达到升息、降息的效果。其次，此次改革将有利于贷款利率的整体下行，一方面并轨之后将改善狭义流动性与广义流动性之间存在的明显的时滞效应，另一方面也将打开贷款利率波动幅度的限制，在当前经济走弱，贷款需求依旧疲软的情况下，贷款利率有望进一步走低。再次，改革将促使银行净息差收窄，由上文可以知，2018年以来市场利率相对贷款利率的大幅走低，实际上大幅改善了银行的净息差状况，此次LPR改革的实质实际上正是从银行的净息差拿出利润空间让给实体经济。由此再配合宽信用政策，也将倒逼银行降低风险偏好。

    虽然MLF更加贴近市场，但MLF说到底还是一种政策利率，改革后LPR还是一种基于政策利率的报价利率。

    笔者认为要实现充分的高效率传导可能需要挂钩真正的市场利率，拥有完整的市场化利率曲线。未来利率市场化改革的方向可能在于未来是否挂钩真正的市场利率，甚至放弃报价利率的方式。

    MLF不是市场利率，它的期限也集中在一年内，目前挂钩它的LPR有一年和五年两个期限，LPR的期限本身也并不完整。因此后续可通过发展挂钩LPR的利率衍生品（利率互换）市场，来培育完整的市场化的LPR利率曲线。这一点可参考美国的SOFR改革。

    在报价型利率Libor爆出操纵案之后，美国开始推进的SOFR改革，意在用有真实成交的市场化利率即有担保隔夜融资利率（SOFR，类似我国的质押式回购）代替Libor，通过精心的市场培育，目前芝商所（CMEGroup）于今年5月7日推出SOFR期货，构建了以SOFR为标的收益率曲线。有了完整的市场化的收益率曲线，那么“加点”也将更加客观合理。

    也有一种说法是挂钩MLF利率就挂钩了央行利率走廊上限，但笔者认为，央行虽然没有明确中国目前的利率走廊构成，但在实际操作中MLF操作主动权更多在央行而不是金融机构，因此SLF常备借贷便利比MLF更适合作为走廊上限。

    总之，此次改革既推动了我国的利率市场化进程，又可在近期降低实体经济的融资成本，是一步疏通经济关节的妙棋。