创新企业上市要打牢制度基础后再稳步推进

    创新企业发行上市，关键不在数量，而应通过先行先试，取得制度创新成果，然后再将此成果推广到整个市场。

    目前试点创新企业股票、存托凭证的发行、上市、交易等制度规则基本出台完毕。证监会负责人表示，此次创新试点工作强调好中选优，选择少数企业作为试点，重在制度建设，不追求数量、规模。笔者认为，先选择个别创新企业进行试点，打牢制度基础后再稳步推进，这是审慎做法。

    试点创新企业在发行上市交易等方面，有一系列制度创新，有创新就可能有漏洞，这些需要经过时间和实践才能发现。而目前有资格纳入试点的创新企业，一般都是较大型企业，发行募资往往几十亿甚至几百亿元，这些都决定了不能随便通过大量案例的试错来逐渐完善制度，而必须在将制度漏洞基本封堵的基础上，才能扩大试点。

    试点创新企业在发行上市等方面的制度创新，将来还可予以固化并在整个市场予以推广。第一个有可能取得突破并予推广的创新点，就是亏损企业也可上市。《股票首发办法》特别明确了亏损创新试点企业也可IPO，与此相配套，其退市规则也有特点，比如按上交所《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》第十条，认定境内创新公司股票是否触发退市风险警示、暂停上市或者终止上市情形时，相关会计年度从公司股票上市后首个完整会计年度起算。也就是说，试点企业上市前与上市后的亏损年份不连续计算，当然上市后连亏四年同样终止上市。

    这里面有个问题，就是沪深市场以及投资者，到底能承受多大亏损体量的创新企业上市。创新企业只顾烧钱铺摊子，先亏损几十亿甚至上百亿元，由此债权人、银行处于高度风险中，然后在沪深市场发行股票或CDR，风险可能再转嫁到境内投资者。当然，对于发行CDR的，境外市场也发行了基础证券，境外投资者也有投资，但不能以此作为境内投资者就可承受此类风险的佐证。因此，虽可允许亏损企业上市，但对亏损体量应设限，若是天量亏损，将来多年盈利也难以扳本，投资者几无胜算。

    第二个可能取得突破并予推广的创新点，就是询价制度。2006年询价制度实施以来，人情报价、串通报价等违规行为时有发生；再后来一些询价对象以募集资金量或市盈率来倒算报价，可以说目前境内市场还缺乏真正有定价能力的询价对象。此次监管部门将要求参与询价的专业机构投资者必须出具研究报告，并强调询价机构应增强责任意识，这些制度创新应有一定效果。当然笔者认为仅此还不够，还需从基金治理制度等基础层面，来推动基金公司等真正担负起信托责任，否则，拿投资者的钱不当钱、人情报价现象就难根治。

    第三个可能取得突破并予推广的创新点，就是抑制炒新制度。此次上交所为防范创新企业股票或存托凭证出现非理性投机炒作，明确提出要防止游资大户通过连续拉涨停等异常交易手法，要防止在上市初期涨停板打开后出现新一轮投机炒作，可以说这恰当总结了当前A股市场炒新和题材概念炒作的主要手法，也即主力通过凶悍操作让新股短期连续大涨，诱导投资者把股票内在价值抛到九霄云外、而只顾其投机价值，今后，抑制创新企业股票或CDR高举高打式炒作的措施，也可推广到整个市场来用。当然，在笔者看来，这其中很可能涉嫌市场操纵，唯有从市场操纵角度予以严厉打击，才能遏制此类炒作歪风。

    推动试点创新企业股票、存托凭证的发行、上市、交易，其着眼点不应局限于为投资者拓宽投资路径，若仓促争抢优质上市资源，制度准备不足可能让投资者付出代价。事实上，目前投资者要投资创新企业以及其他红筹股，只要开通港股等境外账户就可办到，有的甚至只需开通港股通账户即可，通过CDR等创新渠道，反而增加不少中介成本；而且，除了美国存托凭证发展较好之外，其他市场的存托凭证家数都不多，香港主板的存托凭证只有三两只，CDR或不宜作为主流品种来发展。

    总之，推动试点创新企业发行上市，关键不在数量，而应通过先行先试，取得制度创新成果，然后再将此成果推广到整个市场。