郑志刚：为保护CDR投资者提三点建议

    近期随着相关意见和试行办法的出台，中国托管凭证（CDR）境内发行流通的监管框架浮出水面。CDR指的是已在中国境外上市企业在中国境内发行的，用于代表境外股票等基础证券权益的金融工具。

    对拟发行证券金融工具属性的清晰认识是未来确定其监管框架的基础和关键。其一，CDR发行并不是传统的IPO概念，其权益保障更多是依靠委托协议的合同效力，而非所有者权益的法律保护来实现。基础证券发行人及其董监高行为依据是境外上市地的《公司法》及公司章程。境内监管部门并没有直接的法律依据对上述人员做出直接的监管处罚。权益维护的重要实现途径是CDR持有人按照存托协议进行相关的民事诉讼。其二，由于标的基础证券是在境外上市流通的股票，上述特点决定了其在收益分享上并不能像债券一样明确稳定，而是取决于境外上市公司董事会根据经营状况做出。基于上述两个特征，从存托凭证的金融工具属性来看，我们倾向于认为，CDR是介于没有投票权的普通股与未承诺回报率的债券发行之间的一种金融工具。

    那么，我们应该如何保障CDR投资者的权益呢？概括而言，监管部门应当参照债券发行流通的监管规则，确保境外上市公司作为债券发行人需要严格履行的信息披露等义务，确保参与发行和流通的劵商的行为规范等;CDR投资人则需要以CDR境内发行人在发行公告中所做出的公开承诺作为法律依据，当发行人违约时通过相应的诉讼来进行法律救济。

    《征求意见稿》中，监管部门要求发行CDR的境外上市公司需要“在境内设立证券事务机构”。作为境外发行人的代表，民事主体依然是境外发行人，境内代表只是在面临相关民事诉讼时代为受理。因此，不应期望境内代表能够如同境内上市公司的证券事务代表或者说“董秘”一样履行投资者关系管理等角色。原因同样是监管部门仅能通过上市发行流通协议管理境外发行人，而不能依据《公司法》严格要求公众公司履行上市公司的义务。这里需要提醒的是，在CDR发行流通的监管中，监管部门应该对自身是以上市流通协议管理者而非公众公司监管者身份有清醒认识。

    除了要求发行CDR的境外上市公司需要在境内设立证券事务机构，《征求意见稿》第39条还提到，境内实体运营企业需要对CDR发行交易“公开信息披露中与其有关信息披露内容的真实性、准确性、完整性负责”;“有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使存托凭证投资者遭受损失的，依法承担民事损害赔偿责任”。由于并非像境内债券发行人与实体营运企业同一一样，可变利益主体（VIE）构架下的境外上市公司同样需要通过协议管理境内实体运营企业。上述内容往往并不在境外上市公司与境内实体运营企业协议管理的内容之内，因此相关条款未来真正落实将变得十分困难。即使未来落实也必然是依靠行政公权力的介入，而后者往往很难到达预期的经济和社会效果。由于监管部门拥有的仅仅是债券境内上市发行流通管理权，因此对于境外上市公司在股东大会表决中“不得滥用特别投票权”（第40条）的规定同样缺乏实质约束力。

    虽然CDR境内发行流通面临监管真空和公司治理真空的潜在不足，但监管部门并非在所有方向上无能为力。

    首先，可以对境外金融机构将履行的基础性债券托管人的权利和义务做出更加明确的规定。托管人类似于股权代持人，将代替投资者履行标的基础证券的相应权益，例如提出相关议案，参与股东大会的表决等。当然，上述投资者所有者权益的履行需要在上市所在地的公司法和《公司章程》的框架下。但通过对托管人履行股东相应职责上做出明确的协议约束将有助于CDR投资者权益的保障。

    其次，避免中小投资者在相关权益维护过程中可能出现的搭便车行为，更加需要借助中证中小投资者服务机构这一中介平台。如何通过中证中小投资者服务机构使CDR投资者更加便利地表达相关诉求，并达成一致认识，在基于存托协议的法律救济中走得更远，同样是未来保护CDR投资者权益一条切实可行之路。

    第三，进一步明确作为发行承销主体存托人的相应义务和责任。存托人不仅是CDR发行流通的中介商，也是我国资本市场规范债券发行流通行为的重要环节和力量。存托人有义务协助其服务主体--境外上市公司履行债券发行的诸如信息披露规范、投资者权益保护等责任。事实上，作为CDR发行的存托人往往是实力雄厚声誉卓著的券商。如何对违反相关义务的券商，对其声誉和业务做出相应监管处罚，是在实操中可以落地的。

    总之，只有认清CDR“未承诺回报率的债券发行”的金融工具本质属性，从CDR发行流通所面临的一定程度监管和公司治理真空的现状出发，从托管人如何代为履行股东权益、中证中小投资者服务机构如何协调投资者诉求以及明确作为发行承销主体的存托人的相应义务和责任，监管部门和投资者才可以从中努力寻找CDR投资者权益的保障途径。

    （作者系中国人民大学金融学教授）