本报记者 张歆
“让凯撒的归凯撒，让市场的归市场”！
截至6月11日，6月份共有6家企业科创板注册生效，正在或即将开启科创板发行，迎接他们的，是一段以市场化机制为内在逻辑的“发行旅程”。下周，该机制运行将满一年（以首家科创板企业启动发行为起算点），且注册制试点正在由增量向存量扩围。此时此刻，对于科创板市场化发行的回眸和前瞻，无疑都将对资本市场的下一步改革具有建设性和引领性。
回望过去，上交所有关人士对《证券日报》记者表示，“科创板发行承销机制贯彻市场化改革导向，明确新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，强化市场约束，对新股定价不设限制。一年来总体经受住了市场检验，发挥出较好效果”。谈及科创板的现在和未来，上述人士透露，“针对近期市场变化，科创板围绕增强市场约束、提高存量资源利用效率，持续深化制度改革的思路进行了三方面部署”。
询价机制打破“估值限高”
跳过市盈率“认知陷阱”
在科创板制度公布之初，上交所已经打破了市盈率与风险的“认知绑定”，希望尊重和发挥市场的力量。因此，科创板构建了市场化的股票发行承销机制。对于发行全流程而言，最核心的一步无疑是定价，科创板发行承销制度的市场化也尤为受到市场关注。
与主板“市盈率限高23倍”不同，科创板采取的是更为市场化的询价定价机制。具体而言，科创板以七类机构投资者为参与主体建立询价、定价、配售机制，大幅提高网下发行数量占比，并沿用其他板块剔除网下投资者拟申购总量中报价最高部分的机制（即高报价剔除机制），以提高网下投资者报价约束。同时，新增设置参考“四数孰低值”定价的梯度风险提示机制，强化发行人与主承销商定价约束，有效促进新股合理定价。
从实践效果来看，资深投行人士王骥跃在接受《证券日报》记者采访时认为，“科创板定价机制运行良好，中间也出现过因破发传导导致的报价离散，这正是市场的力量”。
权威数据显示，截至6月10日，科创板上市公司已达109家，除3家未盈利外，其余106家公司按照最近一期经审计扣非前后孰低净利润计算的发行市盈率区间为19倍-468倍，中位数47倍；按照上市当年预计每股收益计算的发行市盈率中位数为32倍，平均数43倍。109家公司募资总额1270亿元，中位数9.4亿元，平均数11.6亿元。其中，82家公司募资额超过募投项目所需资金，15家公司未募足，12家公司募资额和募投项目所需资金规模相当。
当然，对于科创板新股发行“三高”的“惯性忧虑”在初期也一度成为市场中非主流但很典型的声音。不过，随着市场逐步扩容，市场渐渐理解“三高”对于科创板而言，暗含认知陷阱。所谓的“三高”是机构投资者充分多数的选择自然触发的，发行人进行了被动的区间选择。而且，科创板本就是新生事物，并不适合与A股市场曾经出现的问题做简单类比，因为其发行制度基础、企业上市标准、企业成长特性与传统的主板、中小板和创业板都存在较大差异。市盈率虽然是资本市场比较普遍适用的指标，但它依旧不是万能的，也有其适用范围——适用于成熟期、业绩比较稳定的股票。对于高成长或尚未盈利的科创企业而言，市盈率指标很可能会失效。此外，对于科创板所谓的“三高”质疑，选择性忽视了监管的前瞻性制度设计——市盈率不是科创板的“官方评价标准”，市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，不适用发布投资风险特别公告的相关规定。非常典型的就是对亏损公司上市的包容，当A股出现了首家未盈利上市公司泽璟制药时，如何估值定价也迎来了考验。泽璟制药创新地采用了“市值/研发费用”作为可比估值指标，不仅为未盈利企业的估值方法提供了新的样本，更是对投资人做了一次全新的估值方法论的普及。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《证券日报》记者采访时表示，“科创板注册制的平稳落地和运行非常值得点赞，科创板在多个维度展示了市场的包容性，其发行机制给创业板的注册制试点提供了很多非常有效的经验。”
“跟投”制度“一石三鸟”
推动新股合理定价
在科创板发行承销的制度创新中，“跟投”制度毫无疑问是值得更多笔墨聚焦的一个维度。
在多位业内人士看来，“跟投”制度是科创板强化市场约束的一个创新抓手，要求保荐机构相关子公司参与新股发行战略配售，并设定不少于24个月的限售期，能够起到提高申报企业质量、完善新股定价机制、形成市场化的新股发行规模和节奏安排“一石三鸟”的作用。同时，“跟投”机制也有利于促进证券公司建立以投行业务为中心的担责机制，构建“补充资本金、获得资本回报、扩大证券公司业务”的业务格局，催生真正经过市场洗礼、具备核心竞争力的世界级一流投资银行。
《证券日报》记者获得的独家数据显示，科创板109家上市公司中，97家公司跟投比例为3.1%-5%，对应跟投金额为1748万元-6000万元。澜起科技等6家公司跟投比例为3%，跟投金额6077万元-8436万元；金山办公等3家公司跟投比例2.2%-2.7%，跟投金额1亿元；中国通号跟投比例2%，跟投金额2.1亿元；虹软科技、心脉医疗因2家机构联合保荐，合计跟投比例分别为8%、9.6%，对应的合计跟投金额分别为1.1亿元、0.8亿元。
不过，由于目前科创板市场容量有限，供求关系对于定价的引导力较强，因此，业界十分期待跟投机制在科创板发行节奏进一步加快的背景下能够发挥更大的作用。
王骥跃对记者表示，“如果市场容量扩大，炒新受到遏制，跟投机制能够更好地发挥对于定价的引导效果”。
董登新则认为，“近一年来，在科创板的带领下，A股市场发行上市机制的进步是巨大的，但还需要进一步提速，尤其是在中概股回归热度较高的背景下，A股市场需要更深入的改革和制度供给，吸引更多的优质企业上市，扩大科创板市场容量”。
除了保荐机构相关子公司跟投外，科创板还鼓励“关键员工”参与战略配售。从实践效果来看，科创板鼓励发行人高管和核心员工参与战略配售，有效增进了买卖双方博弈，有助于促进新股合理定价，对于引入增量资金、稳定发行具有重要意义。目前科创板109家上市公司中，36家公司通过高管员工资管计划参与战略配售，参与配售比例中位数8.5%。
对于开板一年的科创板市场而言，发行承销制度的优化和完善也在进行中。
上交所有关人士对《证券日报》记者表示，针对近期市场变化，科创板一是将加快推出引入长期资金的制度，引导增量长期资金有序进入科创板。通过优化新股询价定价机制、提升新股获配数量、遵守恒定市值要求等方式，加大市场化激励约束，带动市场形成价值投资和长期持有理念，促进一二级市场良性投资氛围形成。二是研究完善科创板IPO存量制度，盘活存量资本，促进创业资本循环。三是持续评估科创板以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，提炼形成可复制、可推广的经验应用到其他板块。
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