上市公司应加强战投资源定量分析

    今年再融资新规实施后，发行价格折扣从九折调整为八折，向战略投资者锁价发行的锁定期则从36个月缩短至18个月。一时市场预期再融资的春天到来，超过100家上市公司发布向战投锁价发行股票的再融资预案，战投中不乏腾讯、阿里等大型资本团体，再融资市场开始活跃。

    究竟谁才是符合标准的战投？这个问题摆在了所有想通过再融资引入战投的上市公司面前，也涉及到上市公司未来再融资的安排。

    强调主观匹配性

    根据证监会在今年在3月20日发布的《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》判断战投是否合格的关键在于其是否真的有意愿、有能力导入战略资源，同时匹配相应的约束机制。

    笔者认为，首先，不仅看客观能力，还要看主观匹配性。监管问答开篇就要求战投“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”以及“与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益”，前者是客观能力，后者则是主观意愿。从近期公告的反馈意见回复中，很多上市公司都对战投的客观能力做了详细描述，包括为上市公司导入市场资源、压缩成本等，但是对主观意愿尤其是战略投资者与上市公司选择彼此作为合作方的原因却鲜有回复。事实上，这是市场判断双方未来合作效果的重要信息。上市公司理应进一步阐述其与战略投资者之间形成合作的具体过程，以分析双方的合作意愿，以证明双方合作的真实性与合理性。当然，也有部分上市公司在反馈意见回复中提及双方的商业渊源，但分析与证明依然不足。

    其次，不仅要定性描述，还要定量分析。目前上市公司越来越注重对战投资源的定量分析，一旦上市公司公告了战投资源的定量标准，未来保荐机构就可以在持续督导过程中以此为标准进行持续督导。如果战投后续引入的战略资源没有达到曾经披露的标准，监管机构就可以给予其一定的约束措施，比如，延长股票锁定期。这种将锁定期长短与导入资源多少相关联的设计，符合监管问答中“愿意长期持有上市公司较大比例股份”的要求。

    导入资源具有领先性

    除了符合上述要求，能够为上市公司导入资源，监管问答还进一步要求战投为上市公司导入的资源应具有国际国内的领先性。如何理解领先性？

    笔者认为，首先，中国的上市公司市值跨度大，市值在50亿元以下的中小市值上市公司也有一定数量。例如，一家50亿元市值、净利润为5000万元的上市公司，如果能引入新的销售与采购渠道、产品方案、或者新的业务类型，有助于打破上市公司目前传统的产品设计、有限的销售渠道、保守的经营思维等，上述改变对于上市公司而言显然是“战略”性的，但即便如此，净利润即使增长100%，也刚刚超过1亿元。此种规模的上市公司可能很难吸引到知名投资者，更有可能与拥有一定渠道、市场、产品资源的战略投资者合作，战投甚至可能是上市公司曾经的商业伙伴。

    其次，上市公司已经是中国企业中的佼佼者，其所生产和提供的细分产品与服务在一定的行业、地域范围内通常都具有领先性。相应的，战投也应该在特定的细分行业、产品、地域等方面有对等的资源影响力。但这与战投是否具有显赫的身份无关，因此不宜单纯以战投的品牌影响力、组织形式等作为判断标准，只要其在某细分领域具有领先性，其实也应该是符合相关规则基本原则的。

    机制设计有内在平衡逻辑

    战投身份的判断如此重要而敏感，主要原因在于锁价引入战投的机制下，上市公司可以通过选择合适的时点锁定价格，让战投能以更为有利的价格获得股票。

    再融资与战投标准的机制设计有其内在平衡逻辑。首先，战投获得更低的价格后，需要锁定18个月，相较于市场价格发行的方式长了12个月，战投实际承担了更多上市公司业绩与股价波动的风险，乃至市场下行的风险，从历史数据来看，2016年成功发行的锁价定增的项目有462个，到2018年底浮盈的项目仅有68个。

    其次，战投获得更低价格的对价就是其需要向上市公司导入战略资源，而这一点是其他中小股东所不具备的能力。在这个问题上，上市公司需通过严格遵循证监会发布的监管要求，向市场阐述、向监管部门证明战投合作的意愿、能力并且战投愿意接受一定的约束措施等。

    诚然，市场对于上市公司锁价定增引入战投项目的高浮盈率存疑有其合理性，甚至这是大部分投资者对此类项目的第一反应，所以人们才会关注“究竟谁才是符合标准的战投”这个问题。但要解决这个问题，除了技术层面对战投进行更为细致的分析并给予更多的约束以外，还需要各方不畏“浮盈”遮望眼的高度，以及尊重规则、尊重市场的态度。