居然新零售借壳估值止步一年前创新噱头退潮 一、二级倒挂频现

    1月24日，湖北知名老牌百货公司武汉中商（000785.SZ）收获了久违的一字涨停板，收盘7.39元/股，对应市值为18.5亿元。

    公司当天披露了一起逾363亿元的借壳预案，这一“蛇吞象”式的收购标的就是国内知名的居然新零售，并罕见引来了四家券商的豪华财务顾问团队。

    居然新零售初步定价为363亿-383亿元，这较去年初阿里大举投资居然新零售的融资估值363.5亿元几无溢价。

    “标的资产的定价是考虑到标的资产的资产质量，未来盈利能力以及当前资本市场估值等多方面因素由交易双方协商确定。具体交易价格将以具有证券期货相关业务资格的资产评估机构出具的且经湖北省国资委备案的资产评估报告所确定评估值为基础，由各方协商确定。”1月24日，武汉中商书面回复21世纪经济报道记者表示。

    业内人士指出，尽管借壳定价较一年前的融资估值几无溢价，但是跟行业龙头美凯龙（601828.SH）的规模、利润等主要指标相比，居然新零售估值仍明显偏高。

    近期，随着二级市场泡沫的不断挤破，一级、二级市场价格频频倒挂，受此影响，一级市场的泡沫也在不断挤出，甚至出现了易到大股东5折甩卖股权的现象，即使公司上市了，PE机构亏损过半的也不在少数。

    估值远超龙头

    在资本市场，老牌百货公司近几年境遇不佳。

    成立于1985年的武汉中商几经转型调整，目前业态主要包括现代百货、购物中心、超市等。而本次收购居然新零售无疑是调整幅度最大的一次，不仅新增家居卖场、家居建材超市业务和家装业务等，就连控股股东也将由武汉国资变成汪林朋。

    预案显示，武汉中商拟通过向特定对象非公开发行股份的方式购买居然控股等24名交易对方持有的居然新零售100%股权，交易价格初定为363亿-383亿元，构成重组上市。

    2018年初的一轮融资中，居然新零售获阿里巴巴、云锋基金等十余家投资机构高达130亿元的联合投资。其中，阿里以及关联方投资54.53亿元，持股15%。据此测算，当时居然新零售估值约363.5亿元。

    这也意味着，时隔一年，居然新零售的估值几乎未获溢价。

    “目前，居然新零售借壳武汉中商的关键问题是估值太高。虽然较去年初的融资估值没怎么溢价，但当时那轮融资的估值已经很高了。”1月24日，亿欧智库贾萌对21世纪经济报道记者表示，跟居然新零售业务最相似的红星美凯龙，资本运作那么多年，目前估值也不到400亿元，不过规模、利润等重要指标比居然新零售都高出不少。

    美凯龙经营国内最大的家居装饰及家居零售商场网络，是家居商场的绝对龙头。从商场规模看，截至2018年12月31日，红星美凯龙经营了80家自营商场、228家委管商场，此外，公司以特许经营方式授权开业22个特许经营家居建材项目，共包括359家家居建材店/产业街。

    而同期居然新零售共经营管理284家门店，其中直营模式86家，加盟模式198家。

    从经营数据和盈利能力看，红星美凯龙亦远超居然新零售。2017年、2018年前三季度，美凯龙营收分别为109.6亿元、99.9亿元，净利润分别为40.78亿元、41.6亿元。

    预案显示，2015年度、2016年度、2017年度和2018年1-10月，居然新零售未经审计的营收分别为59.41亿元、64.89亿元、73.55亿元和70.02亿元，其中未经审计的净利润分别为10.22亿元、10.75亿元、13.81亿元和16.49亿元。

    如果按363亿-383亿元估值以及上述净利润数据计算，居然新零售2017年对应PE为26.3倍-27.7倍，按照2018年1-10月净利润年化后约为19.8亿元，对应2018年PE约为18.3倍-19.3倍。

    而红星美凯龙目前的动态PE仅有7.2倍。这也意味着，居然新零售的交易估值至少是美凯龙的2.5倍。

    对于美凯龙PE偏低，贾萌认为，“其本身做的是房地产生意，绝大部分收入来自租金，并不是家居建材实体经济，再加上其承担的渠道成本巨大，资产较重，发展潜力受限于开了多少家卖场以及有多少品牌入驻。”

    “红星美凯龙净利润中包含较多的投资性房地产公允价值变动损益，根据2017年报，红星美凯龙2017年度扣除非经常损益后归属母公司的净利润23.05亿元，对应近期市值的PE为15-20倍，居然新零售100%股权的交易作价在合理范围内。”武汉中商在书面回复中称。

    预案中并未披露居然新零售扣非后净利润，不过其预案显示，近年的自持物业规模也在逐年增加。

    “投资性房地产公允价值的波动会导致标的公司非经常性损益变动幅度较大，从而导致标的公司扣除非经常性损益前后归属于母公司股东净利润差异较大，具体情况将在本次重大资产重组报告书（草案）中予以披露。”预案显示。

    故事难续、泡沫破

    在业内人士看来，居然新零售借壳武汉中商的另外一个看点是，初步定价较一年前阿里重金入股时几无溢价。而在过往并购重组火爆的那几年，并购标的估值较一年前估值翻倍的现象时常出现。

    “这说明玩模式创新的所谓互联网创新泡沫逐步破了。”1月24日，广东某股权投资公司合伙人甘健对21世纪经济报道记者表示，近两年，二级市场不断挤破泡沫，一级市场也开始挤了。

    这也意味着，那个火爆的股权投资时代现在只能成为部分人美好的回忆。

    “创投圈游戏规则是价高者得，只有询价前几名的机构才有投资份额，企业老板看询价，估值给得越高，成交可能性就越大，比如大疆。前几年，一些比较优质的资产一天一个价，有时候晚上和第二天早上价格都不一样，企业老板会不断涨价，就看你投不投，不投别人会投的。”甘健称，这对创业老板是非常有利的，但对投资机构来说十分煎熬，又面临着巨大的风险，稍有不慎就会成为接盘侠。

    而今随着二级市场估值不断走低，行业泡沫被频频挤破，出现了很多一、二级市场价格倒挂的情况。

    1月24日，在港上市的小米总市值约合300亿美元，而其最后一轮融资估值为420亿美元，其去年上市时估值一度创出千亿美元纪录，后来不断调低为下限540亿美元。其上市仅半年，股价便被腰斩，较当初的17港元/股的发行价跌幅超40%，当初高位通过股权融资接盘的一级市场投资者损失惨重。

    “近日，大股东五折甩卖易到股权、瑞幸咖啡去年前三季度巨亏8.57亿元等，这些事件都预示着一级市场的泡沫正在不断被挤破。”甘健表示，就算企业上市了，PE也可能亏了一大半。