破产重整“后市场”为何冰火两重天？

    同样是通过破产重整甩掉债务包袱，同样身处供给侧结构性改革的产能过剩行业之中，*ST抚钢（600399）复牌至今连续收出三个涨停，而*ST柳化（600423）和*ST天化（000912）则俯身跌倒，股票复牌以来连续收出多个跌停。为什么破产重整方案落地“后市场”表现会冰火两重天，二级市场的资金认可度为何分化如此明显呢？

    这些标的上市公司在破产重整前都遭遇债务缠身、资不抵债的承压状况，如果破产清算，资产在清偿各类债权后已无剩余财产向股东分配，从而导致出资人权益归零；而几乎全部执行破产重整计划的公司，则都会甩掉债务包袱、获得新生。

    以*ST抚钢为例，2018年前三季度，其营业收入43.52亿元，净利润-1.26亿元；截至今年9月30日，总资产85.09亿元，归属于上市公司股东的净资产为-9.53亿元。通过重整，初步测算的重整收益净额预计为28.5亿元，其2018年度的净利润和期末净资产由负转正几成定局。而对于*ST柳化来说，重整计划涉及债权分类、调整及受偿方案、资产处置等多项事宜，若顺利执行完毕，也必将对公司的净利润和期末净资产产生重要影响。

    破产重整之后，多数公司将回归净壳，即便仍然身处产能过剩行业，未来通过优质资产注入等方式实现进一步资本运作的空间也被打开。以*ST柳化为例，公司就曾明确表示，将以重整为契机，在化解公司危机、彻底消除公司债务负担后，积极寻求战略投资者与优质资产，适时、分阶段调整柳化股份业务结构，实现柳化股份业务转型升级。从目前迹象来看，剥离低效资产，改善资产结构；调整业务结构，适时注入优质资产等都有望纳入后续方案。

    但这些利好加诸不同公司之后所带来的股价表现却有天壤之别：部分公司股票复牌后受到资金竞逐，另外一些却遭遇投资者用脚投票。之所以会出现“重整后市场”表现的分化，最为表象的原因是与停牌前的股价相对位置有关。*ST抚钢重整事项停牌之前，由于19亿元债务逾期风波悬顶、千名投资者维权索赔，股价曾连续出现18个一字跌停，股价短期暴跌超过60%，悲观预期消化殆尽。而*ST柳化重整事项停牌的周期内，A股整体指数出现下跌，股价复牌补跌便在预期之中。从这个角度看，“后市场”表现冰火两重天，实际上折射出投资者预期或触底反弹、或见顶而落。

    “后市场”分化，更为核心的原因还在于重整方案的设计。记者梳理发现，控股股东能否让利、是否作为，正在成为资金考量的重要方面。从*ST柳化的《出资人权益调整方案》来看，重整按照10转10比例实施资本公积金转增股票，共计转增3.99亿股，同时资本公积金转增股份并不向原股东分配，这意味着，包括中小股东在内的所有股东一起承担重整代价。在此背景下，1.87亿股又由重整投资人元通公司按照3.22元/股的价格认购，相对于调整后的除权参考价格为4.45元/股出现大幅折价，这或也是二级市场投资者新生担忧的重要原因。

    反观*ST抚钢，公司的债务清偿方式为“以股抵债+现金清偿”，资本公积转增股票按照每10股转增5.17股的比例实施，用以偿付债务、补充生产经营资金。在重整期间，东北特钢作为大股东，累计向*ST抚钢赠予资金5.1亿元，并溢价竞拍*ST抚钢8000万股资本公积金转增股票，竞价成交价格为3.24元/股，总成交金额2.592亿元。无论是按照权益调整后的2.38元价格计算，还是按照公司股票停牌前1.57元的收盘价格计算，竞价成交都出现大幅溢价，成为吸引众投资者竞逐的因素之一。

    实际上，因为破产重整被二级市场的资本所认可，*ST抚钢并非首次。2017年经历破产重整的*ST重钢，按每10股转增11.5股的比例实施资本公积金转增股票，时任控股股东重庆钢铁集团则让渡其所持公司的20.97亿股股票，用于引入重组方。根据约定，重组方需要向上市公司提供1亿元流动资金作为受让的现金条件，并提供年利率不超过6%的借款。此后，随着公司满产满销方针的落地，*ST重钢产销规模创出新高，经营绩效明显提升。基本面改善预期下，公司股票复牌后连续收出5个涨停。

    从破产重整类个股股价走势的分化情况来看，从某种意义上说，A股投资者逐步理智，被未来“讲故事”的预期所带来的牵引力正在下降，大股东及相关方已经落地的驰援方案，则越来越成为投资者关注的重要方面。投资者的“投票”视角，或在从预期转向落地，从未来转向现在。