中国社会科学院经济学部主任李扬：发展资本市场要有全面视角

    李扬：各位下午好！非常高兴参加公募基金20周年的庆典。大家都知道，现在一个词叫新时代，究竟新时代的总脉络是什么？具体细节是什么？尤其是对于我们证券业、基金业意味着什么？目前还不到能够细致探讨的时候。

    但是作为基金业的一部分，作为中国经济的一部分，在这个大背景下需要做一点梳理，今天我们选的题目是发展资本市场需要有全面视角，跟大家讨论一下。

    十九大开启了中国金融发展的新时代，大家都在学十九大精神，应该说有很多的体会。我觉得对于十九大的精神来说，与我们经济和金融相关的，应多有这么几个要点：

    第一个要点，高速增长到高质量发展阶段。我想强调的是，这样一个新的命题，实际上是和2014年提的中国经济新常态互为表里，只不过它更清楚的告诉我们，高质量和高速度是彼此替代的，是必须有所取舍的，我们舍了速度，取了质量。

    第二个是现代化经济体系，这是一个新的表述，现代化经济体系意味着什么？我们需要进一步的了解。

    第三个要点，有一个新的表述叫做产业体系，由四个要素构成产业体系，实体经济、科技创新、现代金融和人力资源协同发展的产业体系，大家都是做研究的，都知道，这四个要素放在一起，作为一个产业体系来阐述，这种情况是从来没有过的。它并不是完全理论意义的产业体系，只是告诉我们，今后若干年里，这四个方面，这四个领域是我们一切工作的重点，而且这四个领域必须协同发展。在这样的产业体系中，我们的金融叫做现代金融。

    第四个要点叫做市场机制有效，微观主体有活力，宏观调控有度。新的表述是宏观调控有度。在宏观经济学的教科书中，以及在我们关于宏观经济理论的阐述中，宏观调控没有跟有度联系在一起，十九大经济工作会议阐述了两次，很多人觉得是不是偶然的表述，但后来发现它不断的出现在主要的文件中，说明这是深思熟虑的决策。宏观调控有度应当是从我们十八大以来所确立的经济改革方向加以解释，这个方向就是让市场在资源配置中起决定性作用，和更好的发挥政府作用。市场起决定性作用要看能不能得到保证，宏观调控是政府在做的，要有度，这是第四个。

    第五个就是治理体系和治理能力。这个话很容易流于形式，实际上大家看看十九大中确立了新的两步走的战略，这两步走是很大的战略，到本世纪中叶，我们就成为了社会主义强国，标准是什么呢？看看十九大文件，2035年初步实现现代化，标准就是初步实现国家治理体系和治理能力现代化。

    到本世纪中叶，我们成为社会主义强国标准是什么呢？十九大报告清楚的告诉我们，还是治理体系和治理能力现代化。我们今后所有改革的目标就是为了治理体系和治理能力现代化，这是意味深长的。我们不说速度，不说其他东西，只说治理体系和治理能力。也就告诉我们，经济体制的有效，经济体制的现代化是最重要的，我觉得十九大把我们整个的思想转到这个领域中来，转到治理体系和治理能力现代化上，转到高质量上。这是我们首先要知道的。其次，十九大有3.5万多字，其中专讲金融改革只有三段话，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控政策，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。十九大三中全会正在召开，很快我们会看到金融政策和监管的架构，后两个在体制上就会有显现。

    金融千头万绪，只说了这三点，说明这三个领域是最重要的，后面是涉及到政策，前面是涉及到金融为实体经济服务的问题。讲到金融为实体经济服务的问题，只说了资本市场，这就是意味深长，说明它非常之重要。我今天为什么把题目定在发展资本市场要有全面的视角呢？就是因为十九大对资本市场给予了前所未有的强调，别的都不说，说了资本市场的发展。

    既然如此重要，就应多做一点推敲，做一点考究，这里面所说的资本市场显然不是很狭义理解的概念。资本市场是金融市场的组成部分，作为与货币市场相对应的理论概念，资本市场说的是一年期以上的过重融资活动的市场，不只是股票市场或者是债券市场，信贷市场也在里面。大家也都能体会到，中国金融改革的发展经过几十年，到今天已经取得了非常大的成就，还剩什么？还有什么是我们的最短板？那就是资本市场、双支柱，还有监管。既然是这么大的事情，对资本市场就应该考究，我们首先要知道，资本市场不只是指的股票市场。

    资本市场不等同于直接融资，我们现在经常把它混在一起谈，作为政策号召可以，真是作为政策设计，尤其做理论探讨，必须要认识清楚。因为超过一年期的贷款就是资本市场。资本市场也不等同于股权市场，大量的银行贷款和债券发行也都是资本市场活动。发展资本市场是发展长期资本，我们后面会说到，为什么把长期资金的筹集问题放在这么重要的位置上。

    根据我们当前经济发展的状况及未来任务，我觉得中央进一步明确今后金融改革的三大任务之一是发展资本市场，主要是解决两个问题，一个是筹集长期资金的机制，二，特别是筹集权益性资金的机制。关于筹集长期性资金不用多说，中国资本市场刚开始设立的时候，就被反复的阐释，如今权益性资金的问题浮出了，我们不细说，就说国际社会对我们的观感、评论，说的就是权益性资本筹集不够，杠杆率上升，这是互为表里的事情。我们要根除金融体系的弊端，必须建立长期的、稳定的筹集权益资本的机制。中央把发展资本市场放在如此重要的问题上是解决两个问题，一个是长期资金，一个是权益性资金。

    我们看看中国目前的金融体系是不是能够实现这样一个目标呢？目前来看是有缺陷的。单说资金、资本、金融，大家都想到钱。中国从统计上看，1994年开始，不是缺钱的国家，中国开始大规模的积累外汇储备，大家可以有不同的解释，经济学上解释，一个国家不断的储备外汇储备，就是不断的把自己的钱交给别的国家用，把中国老百姓的储蓄，在国内不能完全的消费掉，交给美国人去用，弥补财政赤字。合理性暂不讨论，它的本质是这样的。

    为什么出现这种情况？中国国内金融结构的扭曲，体现在两个方面：一个是期限错配，我们能够动用大量资金，但是资金是早期的，中国在发展阶段要的是长期资金。第二个是权益错配，中国增长的这么快，大家都希望用提高杠杆的方式应对这样一个快速增长，但是时间长了就有杠杆率过高的问题，就有后力不继的问题，需要提高资本降低杠杆，最后显示出我们权益的错配，这两大错配是我们的基本问题。我们认为建立有效的筹集长期资金，特别是股权资金的体制机制，发展资本市场，建立长期信用机制是建立此类机制的核心。

    中国未来的发展对资金到底提了什么需求？不都是说金融服务实体经济吗？说实话，要是仅就这个概念谈这个问题，是不容易谈出名堂来的，于是我们抛弃所有的争论，回到本原上，实体经济要素，看看金融能不能提供，不能提供就给它。我们选取了今后若干年里，中国实体经济提出的资金需求，第一类是基础设施。作为公益性产业，大家都是做投资的，已经好几年了，中国投资主要是基础设施，不管是私人投资，还是政府投资，不投基础设施，没有东西可投。放眼望去，中国今后20年甚至更长一段时间，基础设施还是我们主要的投资对象，基础设施要长期资金，基础设施为了防范风险，需要有权益资金，这就暴露出两个缺陷。全世界都如此，美国也要投资基础设施，所有的国家都需要投资基础设施，但是所有国家对于投资基础设施所需要的长期资金和权益资金都是筹集不足的，这是一个问题。

    第二个问题，我们刚刚谈到普惠。经过这一轮的金融危机，大家看到了，金融不再只是富人的行当，它应该为所有人提供金融服务，应该是所有公民的天赋人权。但是现在的金融体系是不能够有效的服务广大普罗大众的，如何让你提供的产品和服务能够普惠就是一个任务，而普惠也是一个长期的事情。

    第三，国家重大战略，重点建设项目。不用多说，我们现在有大量的需要，需要修路到中印边界去，我们需要在南沙修大量的基础设施。当然可以用财政资金行使，但是财政资金没有那么多，于是就是金融如何支持的问题。

    第四，科技发展。五大发展理念第一就是创新，创新首先要有投资，而创新是有风险的，创新是长期的。我们国家这方面的供应也是不足的。

    第五是绿色经济。兴业银行是中国第一家赤道银行，当全面发展绿色经济的目标提出来之后，发现赤道原则是不能够满足发展绿色经济的要求。我们现在发展绿色经济首先要恢复绿色，治理绿色，同时为了推进这个事业，我们还需要建立一些以恢复绿色为主要业务的企业，做投资的都知道，恢复绿色不挣钱，但是它为我们长期挣钱打下基础，这就需要有长期的战略安排，需要有长期的资金的支持。需要有权益资金，因为只有权益资金能忍到最后，债务资金有期限、有风险、有成本。

    面向未来20年，基本上都在这儿，你能做的实体项目都在这儿，而所有这些项目所需要的都是长期资金，需要有大量的权益资金予以保证，用来防范风险，但是我们的金融体系目前还不能够满足。

    这样一个资本市场，我们在这样一个背景下讨论未来资本市场的发展问题，有两个理念三大重点。

    两个理念，第一，资本市场是筹集资金的重要渠道，它是提高效率的机制，它是完善企业治理结构的一个平台，它是促进产业升级的一个机制，千万不能掺杂其他的因素。

    但是非常遗憾，大家回忆一下中国资本市场的发展，从开始到现在，总是有一些非效率的因素在干扰它，你提出一个非效率的因素，资本市场怎么能够发挥市场在资源配置中起决定性作用的功能。当我们把这样一个目标再次确定为我们今后的发展第一个任务的时候，首先要明确，资本市场要以提高效率为它的主要导向，不能再搞其他的了，不能再去扶持僵尸企业了，不能再去支持落后了，不能再去搞扶贫了，这是第一条。

    第二条，资本市场是促进资本形成的机制，资本形成是有风险的，所以资本市场要能够保证投资者的权益，不是保证你一定赚钱，但是保证你的权利能够得到有效的实施，同时这个资本市场要能够促进，让广大的投资者愿意，而且愿意长期持有资本。中国现在的市场，谁都不愿意长期持有，股票市场上，你要想挣钱，除了不断的炒，资本市场换手率高，人家说是效率高。对于中国当下来说，大家要有平常心，有恒心，做一件事就做下去，投资一个公司就支持它，而不是说等它价格好，我就卖掉挣钱，然后再搞。降低资本市场的投机性是中国目前发展资本市场非常重要的方面。

    我们经常会提到创业投资，先创造一个退出机制，话也对，刚进去就想退，谁进去？这个市场中什么资本能够沉淀下来？如果大家都吃亏了，要退才进，我们资本的形成机制当然就不稳固，降低市场的赌性是我们非常重要的一个任务。大家肯定会看到，今后中国资本市场发展的路径，会逐渐体现出这个特征，鼓励大家长期持有，使得持有者能够获得高于一般的银行系统的收益。

    在两个前提的情况下，主要做三个事情，一是发展多层次股票市场，我给了一个很熟悉的金字塔的资本市场的结构，我们都在说多层次，层次大概都知道，但是层次之间的关系一直没有非常重视。这是美国的市场，塔尖上是纽交所，然后是纳斯达克证券交易所。大家知道，金字塔必须是这样顺着才能稳定，如果倒过来就不稳定了，非常遗憾的是中国倒过来了，市场后继无力。把中国的资本市场倒过来是第一任务。

    怎样倒过来呢？有很多方面，比如深化创业板、新三板的改革，比如鼓励资本形成，众创、众筹共建，天使、产业投资等等，满足草根的创业需求。第三是满足地方的金融发展需求，我们发展资本市场，迄今为止一直抓在中央手里，对草根的需求我们一直照顾不够。放开准入限制的同时，要建立有效的退出机制，解决好市场中的僵尸企业。

    我算是市场老资格的研究人员了，那时候市场刚开始出现问题，我说不要把这个问题带到资本市场上，我们在传统的、低效率的资源体系之外建立一个有效的市场。现在要搞活上市公司，上市公司有大量的僵尸企业阻碍了市场发挥积极有效的配置资源的作用。我们现在在准入方面下功夫，注册制等等，与它相等甚至更重要的，是能让僵尸企业退出。

    第二，要完善各类长期信用机构。资本市场从概念上来讲，其实想引出这一段，当我们在中国说发展资本市场的时候，千万不要忘记，有可能主体还是机构，还是传统的一些机构。在十八大三中全会决定里面就有一个表述，四类金融的表述，商业性金融、开发性金融、开发性金融、政策性金融分工合理，相互补充的金融机构体系。

    第二个也是在十八大三中全会决定的，建立服务于长期融资的长期信用急救，具体点了三个领域，一是住房，二是基础设施，三是城镇化。这几个领域不用多说，今后是我们的主要对象，但就是这几个领域资金供应不够，特别是资金的错配，正因为错配，所以各种各样的问题，比如商业银行中长期贷款在60%以上，各地的融资平台屡禁不止等等，都是因为有这个需求，但是金融又没有这个供应，所以扭曲。当然还要支持改善科技型中小企业的融资条件。

    第三个方面，发展长期信用机构，包括推进新的产融结合。产融结合这个事情在西方发达国家有，不普遍。你不可能组织它的生成，就应当对它施以科学的监管，引导它向提供长期资金的方向发展。

    第四，金融租赁。金融租赁是一个资本形成，是金融和投资活动之间的结合。

    最后一点，鼓励金融创新，促进资管行业健康发展，资管行业这几年搞得灰头土脸，以前趾高气扬，中国是一年河东，一年河西，转得很快。我们对所有新发生的事情，都是与分析认识不够有关，像大资管都是属于这类比较新的业务，在原来的金融机构的产品的基础上衍生出来。刚刚钟会长说，理财等等，把它引用到基金管理上来，它就是信托。资管主要是用的信托机制。

    为什么它能够发展？说明有需求，为什么发展的有问题呢？中国的金融结构有问题，我们的监管结构有问题，监管理念也有问题。今天我们面对新时代、新的需求，当整个大资管行业经过这么一番折腾之后，我们要冷静的来看一看，哪一些是我们需要的，哪一些是我们真正要抛弃的。

    像我长期做研究，曾几何时，我们鼓励银行做表外，今天表外不好，曾几何时，我们鼓励做场外，鼓励场外发展，今天场外变成了风险的源泉，你不能这样，你一定要科学的看这样一个事情。

    去年我去访问一家机构，主要和他们交流关于影子银行的问题，有两点收获，第一，在他们那里，影子银行被作为积极的因素在看，在他们看来，整个金融业未来的发展方向是蕴含在影子银行之中的。第二，对于影子银行的各种形态研究的非常细致，我自己觉得我在国内研究的很细致，结果和他们相比还是有距离，尤其是在影子银行的法律形态上，我们还是认识不够。

    资管说到底不就是一个交易吗？一个交易结构，对于这个交易结构中所蕴含的因素，我们一定要剔除传统因素，中国搞的大多是银行影子，用的是冠冕堂皇的名义，搞资金池，把交易的产品拆分，变成原始证券，这不是它的正常业务，只是中国的体制下一种扭曲的业务。

    我今天在这里特别强调这样一个事情，我们一定要认识到，像延伸与传统金融业务的这样一些行当，一定要不忘初心，衍生出来，管理它的风险，提升它的效率，满足更多的投资者需求。如果我们拿了它去投机，就有问题。

    也正是因为如此，我觉得在中国的金融创新，包括基金行业的金融创新前途无量。我们需要长期资金，需要资本市场，我们长期以来，发展资本市场的时候，我们心里想的是美国。我最近老在说这句话，中国永远不可能成为美国，世界只有一个美国。我们必须考虑到在中国这种国情下，怎么把那样一些原则能够本土化，能够变成我们自己的东西，既需要发展资本市场，既要发展长期信用体制，还要发展大量的能把那样一些债务性资金转移成权益性资金，把短期资金转移为长期资金的这样一些活动。大家仔细想想，我们资金不是干这个事吗？我们要沿着这个初心做下去，我相信中国资本市场的发展一定会有非常光明的前途。

    我给大家提示一下，过不久，你会看到一个叫新的金融发展和金融监管的思路，这个思路是符合中国国情的，也是符合经济规律的，值得我们认真去琢磨，促进市场发展，谢谢！