改革举措提升内地和香港资本市场协同效应

    近期内地和香港都公布了一系列资本市场开放和改革举措：A股不断提升发行制度包容性、推出CDR试点、推进H股“全流通”试点等；香港市场筹划4年之久，推出近20年来最大的发行制度改革。笔者认为，近期内地及香港资本市场改革是一个整体性、系统性的制度安排，从金融市场开放的视角来看，内地与香港资本市场改革的系统性安排表明我国不断推进资本市场主动开放的决心，这一方面有利于吸引更多的全球资金配置包括内地与香港的中国市场，另一方面能留住更多优质新兴企业，更好服务新经济的发展，不断提升我国金融竞争力。

    加快主动开放步伐

    自第五次全国金融工作会议明确中央对金融工作集中统一领导，以及明确要扩大金融对外开放以来，内地资本市场在境内外发行、交易等基础制度上大力度革新，资本市场主动开放进程加速。

    一是吸引“独角兽”企业回归，推出CDR试点。2018年证监会系统工作会议明确提出要提升发行制度的包容性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度，随后为以富士康为代表的新兴企业在A股上市开辟了绿色通道。2018年3月30日中国证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，推出CDR试点。从吸引独角兽企业回归到推出CDR试点都是我国资本市场系统性改革中的重要一环，旨在形成金融体系与实体经济之间的良性循环，更好服务中国新经济的发展。

    在CDR试点机制设计上，笔者认为最核心的是CDR转换的问题。当前全球市场发行的存托凭证都能与基础证券进行自由转换，但在我国资本项目还未实现完全自由兑换的背景下，在境内市场发行CDR面临中国特色情况。基于此，在CDR转换机制方面面临三种可能方案：一是额度制，在额度范围内自由兑换，类似沪港通和深港通的额度管理；二是发行美元计价的CDR，鼓励境内机构和居民以美元参与；三是发行独立定价的不能互通的CDR。

    在当前我国大力推进人民币国际化的背景下，第二种方案的可能性较低，独立定价不能互通的CDR与我国推进金融开放的基调也不相适应，因此预计CDR的转换大概率可能采取额度制，即在一定额度范围内允许其自由兑换。考虑到A股市场与境外市场估值高低的差异，CDR制度设计还应积极考虑CDR与ADR之间的价差及套利机制可能带来的新问题，把握好境内外资本市场互通互联的进程，实现渐进式接轨。根据试点意见中对CDR发行企业的要求，符合试点资格的企业是BATJ和网易五家，其累计市值规模约7万亿元；考虑到二级市场的稳定发展，预计2018年将有2-3家企业试点发行，且CDR发行规模不超过总股本的10%，对A股市场的承接能力不会构成大的挑战。

    二是推出H股全流通试点，优化企业境外上市环境。2017年12月29日证监会推出H股全流通试点，进一步优化境内企业境外上市融资环境，深化境外上市制度改革。H股全流通试点的推进能够较好解决内资股流动性不足的难题，实现内资股股东与流通股股东利益的一致性，能有效激发H股活力，进一步做活香港市场，为企业境外上市创造更好的环境。根据央行发布的《2017中国金融稳定报告》显示，未来将进一步拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外上市企业备案制改革，推进香港市场成为境内企业境外上市的首选市场，支持香港融入国家发展大局。

    三是扩大对外开放，提升外资在A股市场交易比重。2017年以来我国资本市场对外开放进程明显加速，2017年底我国放宽了外资机构在境内持有金融机构股权比例的限制，日前国家主席习近平在博鳌亚洲论坛2018年年会上宣布“中国决定在扩大开放方面采取一系列新的重大举措”。央行行长易纲宣布了进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表；近期证监会也在修订《证券公司股权管理规定》引导外资股东规范发展。在推进全面开放新格局下，除了A股纳入MSCI指数的推进外，接下来一系列开放政策还将继续推进：一是QFII、RQFII额度有望进一步扩容，同时进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，扩大双向互联互通的额度；二是“沪伦通”将于2018年内落地；三是外资机构可投资资产范围有望进一步拓宽。这一系列的资本市场开放制度安排都旨在吸引更多境外资金配置境内市场，以主动开放来推进中国金融市场的国际化发展。

    香港加快发行制度改革

    香港发行制度的改革有其历史必然性。尽管香港市场是全球最活跃的资本市场之一，但近年来也呈现出与新经济、新兴企业失之交臂的尴尬局面。从香港市场上市公司的行业分布来看，截至2017年底，港交所上市公司中新经济产业市值占比仅为3%，同期深交所新经济产业市值占比接近12%，美国纳斯达克和纽交所的对应比例更是高达60%和47%。截至2018年4月2日，全球市值前十大公司中有7家是新经济产业公司，如何更好地拥抱新经济、新产业已经成为全球交易所的共同话题。在2014年错失阿里巴巴后，联交所及香港金融界都进行了全方位反思，联交所从2014年开始便筹划发行制度的改革，在2017年底提出发行制度改革的基本方案，并于2018年第一季度开始对外进行细则征询。

    香港发行制度在三方面寻求突破。此次香港发行制度改革主要从生物科技类公司上市门槛、同股不同权以及HDR三方面寻求突破。一是对未能通过财务资格测试的初创公司（包括没有收益或盈利的生物科技公司）开辟上市途径，生物科技类公司由于在研发初期需要大量的研究投入，急需外部资金支持，针对此类公司联交所明确了上市发行条件，如必须至少有一只核心产品通过概念阶段等，且最低市值不低于15亿港元；二是接受同股不同权结构的新兴公司发行上市，但也有相应的市值门槛要求，同股不同权公司最低市值要达到100亿港元，如果市值低于400亿港元，那么该公司在最近一个经审核的财政年度至少要录得10亿港元的收入；三是允许合格发行人在港发行HDR实现第二上市，在港成为第二上市的新经济公司市值要求不少于100亿港元。

    香港同股不同权的机制设计在整体上与美国市场接近，但与美国版的机制设计相比，仍有两大明显差异：一是针对不同投票权的比例设计，香港明确不同投票权附带的投票权最高不超过普通股的10倍，美国市场则无比例限制，京东在美上市时B股投票权是普通股的20倍；二是针对不同投票权受益人的限制，香港要求其必须是参与公司持续经营的公司董事，允许不同投票权受益人通过有限责任合伙、信托、私人公司或其他工具持有不同投票权，不允许不同投票权任何形式的转赠且暂时不接受法团身份的不同投票权受益人，美国市场对不同投票权受益人的限制相对较少，接受法团身份的不同投票权受益人。在A、B股的转换条件以及对不同投票权股票流动性的限制上，香港机制设计基本与美国相同，不同投票权股份可自愿或按照《上市规则》的规定转换成普通股，且转换比例只能是1：1，“同股不同权”的权仅指投票权，如果拥有不同投票权的股份质押被强制执行，在过户登记时将按照1：1转换成普通股。

    联交所借助五大机制强化中小投资者保护，确保在引入“同股不同权”机制的同时，在最大程度上保障中小投资者利益。一是对实施同股不同权的公司有一定的限制要求，公司必须是创新产业公司（联交所对创新产业公司有明确的定义），且公司必须具备高增长的业务记录，拥有不同投票权的受益人必须对公司有重大贡献且在上市时必须为公司董事，同时公司在上市前已经获得至少一名基石投资者的投资且在上市前未撤回投资；二是对同股不同权公司的市值有一定的门槛要求，上市时预期市值不低于100亿港元；如果上市时预期市值少于400亿港元，申请人最新一个会计年度的收益不低于10亿港元。三是控制不同投票权受益人的比例，不同投票权受益人在IPO时持股比例不低于10%且不高于50%，不同投票权附带的投票权不超过普通股份的10倍，且在上市时便确定不同投票权受益人的持股比例且以后不得超过此比例。上市后也不能增发拥有不同投票权的股份。如果采取向全体股东发售股份的方式，拥有不同投票权的受益人可以按相应比例增持股份维持投票权，但比例不得超过上市时不同投票权的比例。针对部分不同投票权受益人持股比例低于10%时，联交所将综合考虑。四是对不同投票权受益人有明确要求，其必须持续参与公司的实际运营，在发行时且上市后必须都是公司董事，且不能将此不同投票权通过转赠、遗嘱或信托等其它方式进行转送，一旦不同投票权受益人不参与公司实际经营，则该权益永久失效。针对法团身份的股东能否成为不同投票权受益人，联交所尚需在《上市规则》颁布后三个月内再进行市场征询再定夺，目前征询方案不认可法团形式的不同投票权受益人。五是限制不同投票权的使用范畴，在公司章程修改、独立非执行董事任免以及审计师任免上，不同投票权受益人不得行使相应权利。针对同股不同权上市公司，联交所要求其成立企业管治委员会，且委员基本由独立非执行董事构成，并定期披露半年度和年度工作报告。

    系统视角看资本市场制度改革

    2017年底以来，内地及香港市场相继推出了H股全流通试点、吸引独角兽企业回归、推出CDR试点以及联交所发布《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》等一系列改革措施。笔者认为，内地及香港资本市场改革是基于整体考虑的系统性制度安排。H股全流通试点以及香港发行上市制度改革旨在进一步激活香港市场活力，吸引更多优质境内新兴企业将香港作为境外上市的首选地；吸引独角兽企业回归以及推出CDR试点旨在更好的吸引已在境外上市或即将在境外上市的新兴企业回归A股，改善内地资本市场结构，更好地服务中国新经济的发展。

    香港市场是中国资本市场的一个重要组成部分，通过近年来港股通和陆股通，内地市场和香港市场的互联互通程度已经越来越强。香港作为一个全球性的成熟资本市场在推进中国金融市场对外开放过程中，可以发挥独特的作用，既可以使中国快速对接全球市场，又可以对尚未实现资本项下完全开放的内地市场起到缓冲区作用。

    当前全球经济贸易格局都在发生重大变化，2017年下半年以来，美国相继推出减税、加息等政策，吸引全球资本更多回流美国市场。2018年以来，在新的世界经济格局下，中国力求通过更积极主动的对外开放来深化改革，提升中国在全球市场的影响力。中国新一轮的开放举措，包括大幅度放宽市场准入、创造更有吸引力的投资环境、加强知识产权保护等都旨在吸引更多境外资金配置中国市场，提升中国市场对全球资金的吸纳能力，将内地与香港进行整体考虑，有利于推进中国金融市场成为全球资金的蓄水池和主要配置市场。

    当前全球资本市场掀起了对新兴企业的抢夺战，纽交所推出直接上市制度，纳斯达克也不断优化上市制度设计，联交所及内地市场也相继推出了发行制度改革，吸引更多的优质新兴企业资源是做大做强做活资本市场的有效方式。从实体经济发展来看，以生物信息技术为代表的新兴产业是新经济增长的核心动力，当前内地经济正处于新旧动能切换的新常态时期，大力发展新兴产业，借助资本市场助力新兴行业以及新经济发展是资本市场服务实体经济的基本要求，也是助推内地经济增长动能转换的有效方式。考虑到当前内地资本市场容量相对有限，短期内难以消化大批量独角兽企业的直接回归，因此，利用境内和香港两个市场来整体服务优质新兴企业更为可行。香港在发行制度改革后，作为全球市场有能力吸纳更多优质境内新兴企业在港发行上市，其后随着内地资本市场环境的进一步成熟，在港发行上市的优质新兴企业可以借助CDR或其它形式回归A股。