商誉恐变“伤誉” 创业板公司并购后遗症隐现

    高溢价并购所形成的巨额商誉仍是悬在部分上市公司头顶的“达摩克利斯之剑”。随着2017年业绩预告的披露，A股部分公司的商誉“伤口”开始隐隐作痛，近日有部分公司陆续公告计提商誉减值。业内人士表示，考虑到2015年并购热潮中的业绩承诺将于2017年至2018年集中到期，商誉减值也可能迎来高发期，其中的风险可能进一步暴露。

    统计资料显示，创业板上市公司近年来在依靠外延式并购获得了快速发展的同时，却也积累了不小的商誉风险。近期，创业板在蓝筹白马行情暂歇的背景下表现突出，但是外延发展带来的商誉风险仍是以创业板为代表的成长股所必须面对的，创业板个股在“闯关”商誉过程中料进一步分化。

    多公司预告商誉减值

    随着上市公司陆续披露2017年业绩预告，已有多家公司在业绩预告中公告即将计提商誉减值。探路者1月26日发布2017年度业绩预告，预计2017年净利润亏损8400万元至8900万元，较2016年的盈利1.66亿元大幅减少。对于亏损原因，公司表示，主要是公司户外板块主业受公司管理层更迭等因素影响，整体经营业绩未达年初目标。同时，换届后的董事会和管理层明确公司经营进一步聚焦户外，基于谨慎原则，对短期不能达成预期盈利目标的非户外业务投资以过去经营结果为依据修正预期实施减值测试，根据初步的测试情况预计计提的商誉、投资和资产减值累计金额将在2亿元以上。

    翰宇药业1月29日在业绩预告中表示，公司全资子公司成纪药业于2015年完成整合，2017年度实际经营业绩完成情况与收购时承诺业绩有一定差距。公司聘请专业中介机构进行减值测试，预计对收购成纪药业所形成的商誉或需计提减值准备。此外，艾比森、数码科技、阳普医疗、全志科技等公司也均发布了计提商誉减值相关的年度业绩预告。

    在新三板市场，商誉风险频频显露。新三板创新层公司老来寿日前发布业绩快报称，公司2017年度营业收入较2016年全年营收下滑23.58%。同期，公司归属于挂牌公司股东的净利润由盈转亏。对于归属于挂牌公司股东的净利润大幅下降，公司指出，除了营业收入下降造成的毛利下降原因外，主要是公司管理费用和商誉减值的大幅增加。

    国信证券分析师表示，商誉减值隐含着被并购企业的成长或盈利能力出现了问题，计提商誉减值会直接侵蚀企业当期利润，对公司造成较大冲击。一般而言，商誉占比净利润的比值越重，计提商誉减值对利润的冲击也就越大。一旦商誉减值爆发，没有业绩支撑的“商誉”或成“伤誉”。

    财汇金融大数据终端显示，经历了过去几年尤其是2015年的并购热潮之后，A股上市公司的商誉规模急剧增长。2007年末到2017年三季度末，A股上市公司商誉总额从408亿元上升到12565亿元，近十年间增长近30倍。尤其是在2015年，商誉呈现爆发式增长，2015年年末的商誉规模较2014年末实现接近翻番。其中，中小创公司商誉占净资产的比重更为惊人。根据中信证券统计，主板非金融/中小板/创业板的商誉占净资产比重从2012年末的1.1%/1.4%/1.5%上升至2017年三季度的3.6%/11.2%/19.3%。

    2016年年中以来，随着并购重组的监管从严，炒作型、高溢价的并购重组大幅减少。与此同时，此前并购热潮所导致的“后遗症”开始显现，计提商誉减值频频发生。

    商誉减值风险显现

    业内人士分析，由于A股并购重组高潮是在2015年-2016年，通常并购标的的业绩承诺期限为三年，也即到2017年-2018年将有大量的业绩承诺到期。虽然业绩承诺不及预期和商誉减值没有必然联系，但一般来讲，业绩承诺不达预期往往伴随着行业环境、公司经营状况等方面的恶化，体现出被并购标的成长性和盈利能力出现了问题，相应的就有商誉减值风险。

    “虽然此前暴露出的商誉减值风险比原先预期的小。从商誉减值的绝对水平来看，全部A股2016年总的商誉减值只占当期净利润的0.3%（主板/中小板/创业板分别占0.1%/1.7%/1.8%），对整体市场的冲击非常小。不过，仍要警惕减值风险依旧向未来递延。”中信证券首席策略分析师秦培景表示。

    根据他的测算，从2013年到2017年11月期间，A股上市公司作为竞买方的有1464个并购案例。如果按照每一起并购归属于母公司股东的权益比率计算每一年的业绩承诺和实际业绩实现情况，在剔除借壳因素后，预计2017年年报将是业绩承诺兑现的新高，主板、中小板和创业板的承诺利润规模分别达到368亿元、268亿元和236亿元，相当于2016年全年净利润的1.5%、13.2%和23.7%。

    “随着不少并购项目逐步进入业绩兑现的第二到第三年，业绩承诺兑现的压力也越来越大。从已有的至少已经经历3个兑现期的样本来看，并表后第一年业绩承诺不达标的概率是8%，第二年是23%，第三年则上升至47%。如果第二年不达预期，那么第三年继续不达预期的概率达到64.3%。而从过往案例来看，业绩承诺不达预期的程度越高，对应的商誉减值幅度也越大。”秦培景指出。

    不过，中国证券报记者在采访中发现，对于A股商誉的风险，更多的市场参与者认为，已经从相对系统性的的风险，转化为更为集中在部分行业和部分个股的风险。资料显示，传媒行业的并购高潮伴随着商誉的急速上涨。2013年-2015年的并购高峰期，3年内行业商誉增速均在150%以上，如今随着并购落潮，传媒板块的商誉增速放缓。“行业性的问题更为突出，个股上的情况更为明显，这是当前市场对A股商誉风险的基本判断。对于投资者而言，需要甄别个股的商誉风险并加以规避，系统性的商誉减值大爆发并不存在发生的基础。”券商机构策略分析人士表示。

    成长股料分化

    民生证券分析师杨柳表示，2015年和2016年较高的商誉减值损失，均伴随着当期偏低的业绩承诺完成率和偏高的业绩承诺规模。“我们判断2017年作为业绩承诺集中到期的一年，业绩承诺到期年份的完成率大概率较前期小幅回落，叠加预计2017年业绩承诺净利规模将迎来阶段性高点，因此2017年相对2016年来说，创业板整体将面临更大的商誉减值损失。”

    “鉴于后续商誉减值损失的压力加大，其损失计提会影响税前利润，进而最终影响上市公司的净利。对2017年存在业绩承诺的上市公司进行商誉减值相对净利的敏感性测试，发现商誉减值对创业板上市公司净利增速的拖累可以达到2-10个百分点。”民生证券研究报告指出。

    山西证券策略分析师麻文宇表示，根据山西证券统计，创业板商誉/净资产约为19%，而全部A股仅为5.54%，中小板也仅为11.11%。“因此我们认为创业板未来计提商誉的可能性较高。假设未来三年创业板计提商誉至12%的水平，创业板与主板的估值差将处于历史中值上方。”

    不过，对于商誉减值给以创业板为代表的成长股机会带来的风险因素，一些市场人士认为，市场预期已经较为充分。私募基金世诚投资表示，对于以并购来维持损益表成长性的公司，市场对其潜在的商誉减值压力多有讨论。随着讨论的深入，相信相关担忧已部分反映在当前的股价和估值里，即未来实际发生商誉计提时反而对股价冲击有限。

    值得注意的是，对于商誉是否减值、何时减值、减值多少，上市公司具有较大的自由裁量权，这也使得商誉成为上市公司控制盈余的手段之一。通过计提大额商誉减值达到“大洗澡”的目的，集中在某一年度确认损失，换取之后数年的“轻装上阵”，是常见的操作方法，这种情况多发生于管理层换届或公司有利润调节的诉求等时点。因此，商誉减值这出“大戏”的唱法对很多上市公司而言大有讲究。