华夏新供给经济学研究院首席经济学家贾康：
《供给侧改革中的中国资本市场建设的共性与个性》

    贾康：谢谢董总。尊敬的各位嘉宾，各位朋友，大家好！

    前面听到几位发言者的发言很受启发。我注意到，我们这个论坛的主题是“新时代资本论坛”，我想我按照《供给侧改革中的中国资本市场建设的共性与个性》这个题目也做一个自己的发言，请各位批评指正！

    中国正在建设中的被称为多层次的资本市场，基本取向就是要凭借这个市场来优化资源配置。我理解它是一个以股权、债权交易带动要素流动的市场，它也是一个我们必须在中国现代化过程中间解决好的金融如何深化发展的这样一个市场。显然它是支持创新，以创新发展为第一动力来推进中国现代化进程的市场。一句话，多层次的资本市场是中国必须构建的现代化经济体系中间的中国特色社会主义市场经济的基础性制度的组成部分。

    认识这个市场的意义和作用之后，我想首先从共性的角度谈一下可以观察的这个市场的发展过程。中国在改革开放之后，一开始推进改革的策略安排是摸着石头过河，这是别无选择的。我们知道不改革开放是死路一条，但是一开始拿不出一个全面改革顶层规划的蓝图。在经过了若干年探索之后，其实在一个非常重要的节点上，在一系列的发展成就，又有矛盾累积走到了1989年这样一个特殊年份的事情，又带来了中国的新形势，那个时候国际上又有特别重大的变化。在此之后，我们称为改革开放总设计师的邓小平力主中国的资本市场建设要上新的台阶。以后我们看到了有深市、沪市证券交易所的设立和开放。我回顾一下，当时邓小平特别强调的基本思路，体现了他的改革智慧，他虽然不这么表述，他过去内部讲话就说，中国要搞的市场经济的这个倾向上，要大胆的试，大胆的闯。实话实说，当时的认识是相当的不一致的。邓小平力主的试和闯也说得非常策略，他认为有必要建立这种股市，这个交易所的建立是在试和闯的概念之下，有后手，有准备的。他说可以说在运行的过程中间继续观察，大不了设立了以后我们还可以把它关掉。关也可以采取两种不同的方式，一个是一步关掉，一个是先关一部分继续观察，说的看起来非常周到、细致和有弹性。

    我作为一个研究者，我的评价就是，其实邓小平他早已经在基本的改革战略思路上认定资本市场必须得到发展。但是在这个资本市场发展和其他的经济体认同共性的取向上，他又特别强调了在中国试验的特点。他所说的不行再回过来把它关掉，其实我认为就是要把反对派逼到墙角，你总得让我试一试，而且我说了，试了以后不行我们可以回过头来把它关掉，关还可以采取柔性的，不是一步到位等等。

    我们看到深沪两市成为证券交易所在中国大地上重新出现的资本市场的重要运行机制。大胆的试，大胆的闯体现了邓小平在改革大方向之下他给出的改革推进的智慧。现在非常简要的说一句，中国的股市令人满意吗？听起来有很多的不满，有很多的纠结。包括2015年巨大变故之下被称为“股灾”的这种冲击。但是我观察到，即使是怨言到处都可以听到的情况下，现在没有一个人说要把中国的股市考虑怎么样关掉，这就是形势比人强，这就是在中国特色社会主义市场经济探索的道路上，我们必须认同市场的共性，一般的市场经济体已经无法设想涉及到股市建立以后关不关掉的问题。而中国必须先在这一方面给出一个姿态，给出一种试错的这样一个基本的弹性空间以后，让实际情况发生作用，让全社会认同，哪怕是一个令人纠结的、不成熟的，由种种困扰带来的这样一个市场，但是我们必须要推进它的建设。

    在这个共性之下，我现在作为一个研究者观察，我们可以在供给侧结构性改革，中央所强调的构建现代化经济体系的主线上继续推进共性思维里的几个要点。总的思路就是这个市场必须规范发展，可持续发展，所谓健康的市场就是有它必要的规范性，而且它内在的可持续性要体现出来。这样一个规范性和可持续性是不是有至少三个要素：

    第一是法治化。

    中国的全面改革必须匹配上全面依法治国。而中国的物质文明、精神文明还必须匹配上政治建设所要追求的政治文明。在十九大进一步强调政治建设的情况下，我们的体会就是，中国的经济改革和行政体制、政治体制的改革实际上已经不可分离，必须配套的解决这个改革问题。资本市场建设里面，需要这样一个有保障作用的法治化环境，这是中国必须积极推进的资本市场建设里面的重要改革任务。法治化要解决的问题我认为就是要在这几年股市的剧烈震荡和波动中间，人们所感受到的一些现象，给人带来困扰和不安的现象，它要有一个真正有长效机制特点的解决通道。比如我注意到，2015年人们都在议论股灾的时候，称得上是群情汹汹，有很多怨气也可以理解。但是怎么样防止所谓的“动物精神”，股票市场上不断出现的这种震荡的发生，我们如何减少破坏性，减少这里面的非理性程度？我们看到的直观的指责是有这里面的种种大家认为不合理的东西，不合理的东西对冲，合理的东西一定靠法治尽可能稳定的形成规则。这个法治的意义在以后我们可以继续观察到，对于股市的不满以后，也有后来在资本市场上更广义的险资带来的巨大风波，人们在指责“野蛮人”，在批评“妖精”、“害人精”，在不断的说一些恶意的操作。

    我也专门做过这方面自己分析以后的观念表述，比如说股市上的恶意做空，他隐含着还有善意做空，做多就一定是善意的吗？做多和做空是股市上两个互为依存的操作方向，每一个操作里面，你怎么分辨是善意还是恶意的？其实我的回答就是，这种诛心之论没有多少意义。所有股市上的参与者，他的每一个操作，在他的内在追求上面一定是他希望物质利益最大化。什么是善？什么是恶？大家可以在道德上众说纷纭，但是真正解决股市健康问题，不能停留在这种道德判断上，不能停留在这种人见人输的这种价值取向的区分上。一定要有一个法治化的制度建设，使这些行为，无论你评价他是善还是恶，要关在这样规则的笼子里，这是根本大计。野蛮人也好，优雅之士也好，在资本市场上都是逐利的，你说它是“妖精”、“害人精”，这是你的主观判断或者印象。实际上这些行为主体的边界在哪里？必须遵守的底线你要划出来。给出市场弹性空间，是一个海阔凭鱼跃，天高任鸟飞的负面清单环境，我觉得这就健康了。

    这是第一点，我观察所有的走向现代化的市场经济体，资本市场上似乎这样一个法治化的共性是非常明显的，在中国必须要明确起来，而且具体化。

    第二是阳光化。

    讲法治化必须匹配阳光化，信息怎么样有规则、充分的披露？在这个阳光化的取向上，咱们实际上特别要注意遏制的就是那种内部交易。中国的股市上说保护投资者，追求公共利益。无论怎么表述，机制上最基本的就是应该阳光化处理的信息要让它充分阳光化，不能够让那种引致内幕交易的信息在那里发酵，在那里发挥不适当的作用。给我印象很深刻的，有原来在咱们管理部门担任要职的李剑阁先生，他说到了实际情况，在公司重要的讨论会上，有官员在场，休息的时候很多的官员去洗手间，然后继续开会的时候，咱们的股市上会出现一些随之而来的明显的波动。这种事情是不是在实际生活中间可以对接到内幕交易概念上的一种我们要注意防范的不良机制？这种阳光化必须给定非常清晰的界限，信息在传播的过程中间什么时段上是在什么范围之内，应该公之于众的应该公平的公之于众，而不能让少数人先知。这是法治化跟出来的第二个基本概念，这种规范的阳光化太宝贵了，中国的股市要真正树立公信力，要真正让它走向成熟，必须攻坚克难，把这种阳光化做到最高的水平。

    第三是专业化。

    在这么多年的发展过程中间，我们已经注意到了，专业化必须承认机构投资者在资本市场上的重要作用。原来证监会的领导人曾经说过一个大白话，股市并不适合自认为可以进去投资的大量的散户，很多的散户其实不适合做股票市场上的直接操作。这个话可能比较得罪人，但是我观察下来，这是实话实说的感受，不能说他愿意入股市你限制他，那没有道理，他按照他的偏好，他愿意承担股市的那种风险类型，他进去没有问题。但是从一个股市在现代经济里长期可持续性来看，要特别的培育有资质的、高水平的机构投资者，让他们面对着大量的散户来引导他们，给他们提供更高水平的服务。现在已经看得很清楚，中国义无反顾的在我们的社会保障体系里面，必须把第一支柱的旁边确立第二支柱，就是企业年金和职业年金。年金的发展最有价值的功能，除了支持社会保障体系之外，就是对于资本市场建设，带来了机构投资者进一步成长和他们作用的充分发挥，非常有实力的这些共同基金，当然还有我们称为理财公司等等这些机构投资的行为，通过企业年金、职业年金，再匹配上政府的个税递延等等优惠政策的引导，可以使得资本市场的功能得到更好的、更可预期的正面效应的发挥。而带出大量散户有所依托的一个投资平台，这个意义就是专业化特征，一定要提升起来。

    共性至少有三个方面，我觉得需要在此提到。最后再说一下个性，同样在资本市场上是无可回避的，我们在供给侧结构性改革方面，强调守正出奇。

    守正是市场经济的一般规律，我们必须认识、顺应乃至敬畏市场的力量。但是简单的套用已有的市场经济其他经济体的资本市场建设发展的经验，并不能完全解决中国自己的问题，中国的发展不是跟着别人的经验亦步亦趋，我们必须借鉴所有人类文明的积极成果以后，还要追求超常规发展，这个超常规发展就是必须在守正之后还要出奇，出奇还要承担风险，而出奇制胜。中国在工业革命落伍之后，我们终于在这几十年看到了，有希望把现代化之路越走越宽，实现伟大民族复兴。长期发展不解决中国从追赶到赶超现代化中国梦实现的问题，这种超常规发展，在中国资本市场建设过程中间，我认为现在看清楚这些出奇制胜方面，要经受住考验的创新点，至少包括我们已经比美国的硅谷经验更多的强调除了风投、创投、天使投资的作用之外，还必须要考虑政府的产业引导基金。这种产业引导基金是在守正之后的出奇，出奇怎么样能够制胜？必须要有尽可能高水平的定制化方案。我已经注意到，很多地方政府层面产业引导基金的探索中间，特别注意政府出资，财政为后盾的资金引出的放大若干倍的整个经济规模是带出一系列的子基金，而由一个个子基金的专业化团队，你去按照政府的政策引导，比如产业政策、技术经济政策是不可避免的命题。按照这些政策引导，他们独立的决定到底把自己投什么样的项目？这个项目投入的时候，这些专业的团队还必须要动用自己个人的资金跟投，把他们的风险跟这个项目的风险捆在一起，形成这种尽可能好的机制，这都是积极的探索。这种产业引导基金，母基金绝对不能按照我们过去的计划经济思路，由政府方面直接决定做什么。政府的财政为后盾的母基金，就是给这些子基金的操作加一把劲，这是政策倾斜，这是追求出奇制胜。

    我们的PPP现在中国发展过程中间还要防范风险，但是总体的发展态势可以说是在全球走到了前沿状态。这个PPP的创新又对接上了我们已经在天津和上海正式挂牌运行的，实际上是PPP为主的资产交易中心，类固定收益资产必须得到这样的交易中心作为一个平台的匹配来支持长期发展。这样的这种功能的开发，我觉得也有望走在全球的前列。中国的守正出奇还可以说到我们在资本市场的力量，整个金融体系的力量，支持有一些在中国很快成为兴奋点的国土开发中间的连片开发，产业新城的建设和运营，整个大手笔、大资金、长周期的连片开发，已经看到了河北固安、汕头等非常值得肯定的案例，以后还会层出不穷。所谓一千个特色小镇，实际上都是各种各样定制化的连片开发，后面跟上的资本市场的力量，投融资创新的力量，就是要在守正之后要出奇，要有我们中国特色方面的加分，这些值得我们进一步探讨。

    有共性，有个性，我觉得这是一个基本哲理上面我们的方向。在中国供给侧结构性改革中间，要追求我们守正以后出奇致胜，谢谢大家！