利率上行对近期银行行情有催化，但根本原因仍是低估值。近期银行板块上涨的催化因素是央行三季度货币政策执行报告中披露的人民币贷款加权平均利率上升了6BP，市场因此对银行景气度上行预期增强。但复盘与当前风格转换相类似的2014年年底和宏观环境相类似的2016-2017年，我们认为低估值和流动性的相对充裕是银行上涨持续的更重要的原因：（1）2014年年底银行行情启动前仅0.8倍PB，但宏观经济和微观企业盈利趋势向下，同时央行连续降息降准；（2）2016-2017年经济和企业盈利持续修复，银行等蓝筹板块震荡上行。
银行上涨短期可能延续，更多仍是估值修复，中期持续性存疑，难以类比2014年的超级行情。首先，从基本面角度看，过去两次银行上涨过程中净息差基本都处于上升过程中，但宏观环境和长端利率水平完全不同；目前长端利率已经连续半年走高，同时央行也持续强调要降低实体融资成本，这更类似于2016-2017年的长端利率处于冲顶过程中，而不像2014年年底的长端利率已持续回落至低位。其次，从市场交易层面看，银行指数的换手率已达84.7%分位数，而超过3/4分位数后持续时间在30-50日，短期行情可能延续，但中期持续性存疑。
经济和微观流动性持续改善，年底3800点目标实现中。12月来看，春季行情将提前开启，慢牛延续，3800点正在实现中，主要是因：（1）分子端来看，10月经济数据整体表现强劲，尤其制造业和投资持续超预期，而从11月的部分高频数据来看，预计经济修复的趋势仍可在12月持续得到确认。（2）分母端流动性来看，央行货币政策执行报告强调“稳杠杆”，预计宏观流动性维持相对平稳；而微观资金面来看，外资、新发行基金、融资以及散户结算金数据均较前期有较为明显的回升。（3）风险偏好来看，信用债违约、美国大选等压制风险偏好的不确定性因素逐步消退，新冠疫苗进展迅速，全球市场风险偏好上升。
行业配置上，12月仍建议偏均衡，顺周期行情短期可能延续，但进入下半场；另一方面可以提前布局消费、科技等调整较多和景气度较高的行业。（1）顺周期行情短期仍可能延续，但大概率进入下半场，一方面周期行业单季度盈利增速见顶可能在一季度，而周期风格一般提前见顶；另一方面，各主要周期品面临冬储等累库压力；因此预计周期行情最多持续到明年春节前后。（2）中长期景气度改善逻辑持续的行业关注度可能逐步提升，12月份开始资金布局科技和消费的可能性较高，从新经济所涉及的二级行业来看，多数估值分位数已经在70%以下，具体来看，地面兵装、互联网传媒、医疗器械、仪器仪表、通信运营、电子制造等行业的估值分位已经偏低。（3）日历效应上12月表现最好的是消费和TMT，其中TMT的行情更容易延续到明年一月。
风险提示：海外疫情超预期，经济修复或政策出台不及预期。
京公网安备 11010202007567号京ICP备17054264号
