大连峰岚投资董事 长陈霖
近段时间以来，市场虽震荡调整，但大趋势已经形成，长期向好不容置疑，开启市场慢牛行情的钥匙已经具备。
一、稳定的国内宏观环境，可控的市场环境
受到疫情冲击，全球各国都采取不同的财政以及货币政策来应对。
2020年5月12日，央行公开表示“当前应当允许杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持”；7月30日，政治局会议确认货币政策回归中性；7月31日，央行宣布资管新规过渡期延长1年。这都意味着流动性未来的相对宽裕。
回顾过往牛市的开启，宏观环境均维持在相对平稳且通胀水平处于低位的环境。从GDP走势可以看出，2005年牛市开启阶段，GDP处于回升拐点；2014年牛市开启，GDP处于止跌企稳状态。此外，中国过往牛市的起点，通胀水平都维持在低位2%上下。需要注意的是，通胀和A股的相关性并不明确，只是通胀位于低位是牛市开启的环境条件之一。
疫情影响下，2020年Q1季度，中国GDP同比下降6.8%，不过二季度GDP实现增长3.2%。虽然消费仍有疲软，但是经济复苏势头不可阻挡。当然这要得益于国家对疫情的控制，复工复产得以有序进行。社会融资规模数据作为经济的领先指标，自2020年3月以来大幅上升，经济和通胀进入上行通道，经济复苏的同时也会改善A股上市公司的盈利状况。
自2018年贸易摩擦以来，中美冲突对A股的影响持续减弱，尤其是在2020年5月以来，中美之间的冲突事件并没有对A股造成实质性利空影响，反而部分上市公司于当天或第二天出现了上涨。
对比2018年4月16日宣布制裁中兴通讯，上证指数下跌-1.53%；2020年5月15日出台制裁华为相关措施，上证指数上涨0.24%。对个股的冲击也进一步缩小，中兴通讯被宣布制裁后七个跌停板，对比2020年7月21日，欧菲光以及华大基因子公司被美国列入实体清单，欧菲光当日跌幅不足4%，且第二日便录得2.35%的涨幅。
出现以上情况原因在于，一方面是疫情影响下，国内A股市场相较于海外市场有一定优势；另一方面，欧美几大市场经济低迷，国内投资者对中美之间冲突事件的情绪以及对疫情防控期间我国的发展优势都出现了新的认知。
与国外市场形成鲜明对比的是，中国二季度GDP转正，实现增长3.2%。且就今年全球市场表现，A股可谓是独树一帜。
二、新科技与大消费将引领驱动A股长牛
1.PE不再作为衡量企业市值的主要指标。自2019年科创板开板以来，中国资本市场以开放的心态来迎接企业，尤其是为核心实力强劲但暂时财务指标尚未达到标准的企业打开了另一扇门。
截至2020年8月3日，64家已发布2020年中报业绩预告的科创板公司中，出现亏损的企业数量为16家，占比25%；出现盈利的企业数量为40家，占比62.5%，此外，还有1家扭亏为盈；报告期内预告类型为不确定的企业数量为7家。
可以看到部分科技型以及生物医药企业尚未盈利，但是市场对其预期很高，比如科创板企业——泽璟制药-U，2019年净利润-4.48亿元，2020年Q1净利润-6539万元，如果从PE来看，是没有办法给予一个估值的，但是公司自上市以来股价涨幅高达250%。创新药企一般采取的是rNPV等方法进行估值，PE并不是唯一的衡量企业的标准。
2.券商合并是势在必行。2020年以来，一直有中信证券和中信建投合并的传闻，虽然两家券商多次否认，但是不可否认的是，券商合并是势在必行。
2019年11月29日，证监会披露关于政协十三届全国委员会第二次会议《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》答复函，明确多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强。
券商作为资本市场的核心企业，承载着重要责任，然而国内证券行业格局分散，数据显示2018年国内前五名券商营业收入占比仅31%；中小券商同质化严重，行业产能过剩；此外，国内资本市场加快开放进度，目前已有瑞银证券、摩根大通以及野村证券3家外资控股券商成立，竞争格局加剧。为提高行业集中度，提高打造TOP级券商趋势所在。
3.中国A股拥有自己“航母级”的优质企业。本轮市场走好开启于2019年，和美国此前经济周期类似的事，科技板块都起到关键作用。原因在于科技发展是驱动国家经济发展的重要动力，并且国家近年来对新兴产业的支持力度不断加大，同时也涌现出“航母级”的优质企业，比如华为、中芯国际、北斗系统等。
4.中国A股发扬“国粹精神”——茅台、华为、片仔癀等中国特有企业迎来机遇。
2020年7月30日，政治局会议再次提及“内循环”。自加入WTO后，我国高出口导致的经济格局以高出口、低消费为主，此次提出“双循环”就是告诉世界，中国不再是“世界工厂”。
“内循环”的提出是发展的必然方向，只是疫情和中美冲突催化了事件的发生，最终的落脚点还是在于刺激内需和产业升级，两大抓手消费内循环及科技内循环。
而在“内循环”的背景下，会涌现更多具有自主创新能力的国粹级“民族企业”，除了中国处于全球顶尖的行业龙头——华为、宁德时代，新兴有潜力企业——中芯国际以及具有中国民族特色走向世界的企业，比如中药片仔癀、马应龙、国酒茅台等。“百年未有之大变局”下，会涌现越来越多在世界拥有话语权的“国粹企业”。
三、A股大变革时代已经来临
从A股历史来看，2007年牛市和2014年牛市开启都有资本市场制度改革的因素。比如2005年的股权分置改革，2014年的“新国九条”的颁布等，目前来看，注册制改革逐步推进、多层次资本市场建设正在过程中，政策的逐步落实将带来新一轮全面牛市的开启。
1.2020年注册制将为此轮牛市打下基础。注册制改革将带来重要市场变革力量。注册制推广后，资本对实体经济的支持力度提升，改善企业基本面，进而催化市场行情。第一，IPO与市场行情较为相关，2019年以来的IPO规模已经与2015年牛市时期基本相当，这在一定程度上与2019年7月科创板上市相关。注册制发审提速有望带来企业股权融资扩容，进而带动直接融资占比和证券化率提升，实体经济有望得到更多资本加持，更多优质的中小企业将得到上市机会。第二，A股机构化、专业化趋势加速，才能进一步吸引长期资金入市，进而推动行情。注册制取消了监管对企业的价值判断，更注重信息披露和事后监管将加大投资者对企业价值的判断难度，专业的机构投资者相对散户更具优势。第三，市场进一步优胜劣汰，构建更加健康的资本生态，形成正向循环。市场行情将围绕基本面分化，头部公司将愈发受益，垃圾股加速出清。
随着注册制推广和退市渠道的畅通，上市公司为促进股价上升有提升公司治理和盈利的动力，同时，随着机构资金的长期价值投资理念的推广，有业绩支撑的头部公司将更具吸引力，而尾部公司也将在严格退市制度下逐渐出清。
过往新股发审、定价和配售的市场化程度不高，一是发审效率偏低且实体融资受限，新股发审用时约为1～2年，A股年均IPO公司数约为130家，TMT板块市值占比仅为15%，但金融板块接近27%。二是高发行门槛下部分科创企业外流，国内IPO受限于盈利和企业经营结构，超百家信息技术企业赴美上市。三是IPO抑价普遍存在，个股首发PE近五年稳定在23倍附近且带来超150%的打新收益，新股长期收益不足打新收益的一半。
注册制市场化改革方向在于扩大供给和优化结构，科创板注册制试点已平稳运行，创业板注册制正在逐步落地，未来A股市场投融资和监管迎来全新变化。一是发审效率提升，科创板平均发审用时仅为120天且过会率超95%；二是首发门槛降低，允许未盈利、红筹、同股不同权企业上市，科创板中有45%的公司属于新一代信息技术产业，13%的公司按非盈利标准发行；三是定价配售更市场化，科创板首发估值溢价中位数为31%，高于创业板62个百分点。四是打新收益出现分化，上市首日破发时隔七年后重现。
2.全球资产荒背景下，A股“基本面和估值”双重魅力提升
在疫情冲击下，美联储持续投放市场流动性，重启无限量量化宽松政策，信用风险和流动性风险骤增，美联储资产规模由疫情前的4万亿美元急剧扩张到7万亿美元。此外欧洲央行也因为货币政策缘故购买了超5000亿欧元的风险资产，整体规模增加值5.6万亿欧元。在全球疫情仍存在一定不确定性、全球经济短期内全面复苏难度较大的背景下，全球流动性宽松的局面将持续1～2年。在全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期，全球资本将流入新兴市场，而A股作为最大新兴市场持续受益于全球流动性外溢。
当然，决定外资投资收益最重要的因素是基本面和估值，而A股在基本面和估值两方面与全球主要资本市场相比均具有较大吸引力。从基本面看，A股的净资产收益率与全球主要资本市场的股指相比，一直处于比较高的水平，而且相对波动幅度不大。尽管2018年以来伴随着全球经济增速的放缓，A股净资产收益率严重下滑，但与其他发达国家市场相比，A股ROE的绝对水平仍然不低。持续、稳定的高盈利能力是外资看好A股，愿意长期布局的根本原因。另一方面从估值的角度来看，目前A股的估值在全球主要股指中几乎处于最低位，在我们跟踪的全球主要指数当中，上证综指的估值仅比恒生指数和俄罗斯RTS略高。在整体经济增速不低，上市公司净资产收益率较高相对稳定的经济环境中，市场给出这样的估值显然是不匹配的。从外资资产配置的角度来说，A股目前无论是相对收益还是绝对收益都十分具有配置价值。这一点已经有所体现，可以看到2019年以来，A股在全球资本市场上的综合表现是显著居前的。
（编辑 李波）
京公网安备 11010202007567号京ICP备17054264号
