科创板发行审核：“去权力化”走好第一步

    笔者多年从事新股发行法务工作，对美国、香港新股发行案例亦有涉及。自科创板发行审核开闸后，因工作需要接触到上交所科创板发行上市审核中心的业务和人员，初步感觉到一些比较好的变化和迹象，姑且提炼为发行审核“去权力化”这个表述。个人认为，这方面的变化，不仅对科创板和注册制试点，而且对今后资本市场遵循市场化、法治化、专业化道路取得更大发展，具有重要意义，因此决定将观感略记几节如下。

    规范的会客流程

    和极低的会见率

    前不久，因报送的项目确有需要说明事项，发行人和项目组决定向上交所当面汇报一次。也正因这次当面沟通，笔者有机会到科创板发行审核中心“现场勘察”。

    有过接触IPO审核经历的同行一定会像我一样惊讶：首先是审核中心所在楼层非常清爽，除工作人员外基本没有“外人”；其次是审核中心有若干会客室，但我们到达时全部是空的，走的时候也都空着；最后是和工作人员闲聊时得知，他们约会议室倒是很困难，因为审核会议非常多。

    这主要是因为整个审核过程搬到了互联网上，所以在这里，你看不到任何“荣大快印”的字样和拖着旅行箱报材料的人员；也看不到前来参加“见面会”的人员。这一切已经是老黄历了。事实上，就连我们这次约见，也是通过审核系统网络预约的，而且据说经过了严格的审批程序，认为确有必要当面沟通。更重要的是——所有过程中的一切，不管材料报送、受理、说明、问询、反馈，甚至像我们项目这次预约，都在系统中完成，也都在系统中留痕。

    我特意打听了一下，每天大概有多少项目像我们一样，可以来审核中心当面沟通。一位年轻工作人员说，今天只有两组，平时也很少很少。

    另一个有意思的细节是，当我们在会客室坐下时，工作人员已经提醒我们，科创板会客室自动录音录像，征得我们同意后，沟通议程才开始。

    沟通过程更具专业色彩

    外界并不十分清楚的是，实际上在核准制时代，本土审核方法已经与美国差别不大——如果你仔细看过美国的问询函，就会有这种印象。主要的不同在于本土审核标准不够公开透明，这造成了有些问题“不能讨论”的结果。这种结果有两方面的效应。

    第一个效应是包容性降低。比如阿里巴巴上市时，实际控制人与上市公司之间有大量潜在的同业竞争，支付宝与上市公司之间有大量的关联交易，这在A股都属于“不能讨论”的问题，所以阿里巴巴只能远走美股。

    第二个效应是因信息不对称，造成发行人和中介机构无法预期审核结果——甚至审核人员自己也不一定能够准确预期。这有点类似于中西医的区别：面对理化检查指标，西医的医患在一定程度上面对的是同一事实；而在中医来说，医患地位恐怕就没有这么对等了。如果再考虑到窗口指导，这个过程进一步提高了审核机构和审核人员的“权力”色彩。

    “权力”并不一定是好事，落实到具体的审核人员身上，权力对应着巨大的责任，所以审核人员为了免责，就必须进一步提高标准。曾有审核员跟笔者坦陈，遇到拿不准的公司，干脆“放一放，看它财务能不能挺得住”，在一些极端案例中，这一“放”可能就是几个年度，虽然审核人员自身的责任降低了，但对发行人来说，这是何等无力的遭遇。

    与美国监管机构打过交道的中介机构，或多或少都有这样的感觉：由于标准透明且总体稳定，发行人、中介机构与审核人员之间是专业人士对专业人士的关系，而不是民与官的关系，所以，“疏通关系”并不是推动审核的选项，很多问题只要说清楚、说充分，是完全可以讨论的，是交给市场来抉择的（当然风险是要充分提示的）。

    在这次与科创板发审人员的沟通中，作为一位老兵，笔者确实感受到了“去官倡专”的新鲜空气。首先，沟通过程的专业色彩强烈。由于是从专业角度各自阐述理解，问题是能够讨论的，没感觉到以权压人。其次，并无简单粗暴的预设前提和窗口指导。由于标准公开透明，审核人员始终没有远离已经公布的标准来讨论问题（当然，有的环节问得确实比较细），这让我们心里更有底，对标准的信心提高了，对其他因素（比如权力）影响审核的担心降低了。最后，对于真正想说清和解决问题的人来说，沟通过程非常愉快。审核人员也提及，科创板发审中心统一要求，审核工作要提高“友好度”。我亲身的感受是，如果你真的希望通过沟通来把问题说清楚，那么沟通过程会让你感到愉快和平等；但如果你是来捣糨糊，那么你是否能拥有如我一样的经历，我就存疑了：因为毕竟审核人员提的问题相当尖锐。

    被社会监督的集体决策

    正如前文所说，和审核人员闲聊时得知，虽然会客室空空如也，但是审核人员约会议室很困难，因为审核会议非常多。

    会议多意味着决策形式是集体决策，但这不一定有说服力。因为核准制下的集体决策和审核会议也很多，但在近年曝光的一些案例中可以发现，集体决策也有可能受到干预和影响。我们也经常可以听到学界的同侪抱怨，在学科评议、项目申报、成果评审的过程中，“关系”无处不在，“招呼”无处不在，决策者（个人或集体）都比较普遍地存在“被围猎”的问题。

    那么，注册制审核在这方面有没有什么好的技术设计呢？半缘好奇半缘做事，了解审核流程也是我们此行的任务之一，大致的信息也可以跟业界分享一下。

    （1）受理——“负面清单”包括材料不齐、材料存在明显重大缺陷、中介机构不具备资格等。

    （2）小组审核——涉及“审核单元”的初审和审核小组组长复核两个步骤。

    （3）问询讨论会——部门会议，主要议题是确定问询函的内容，但会有质控部的人员参加。问询讨论会与审核问询相关，可以是多轮的。

    （4）中心审核会——中心会议，主要议题是确定审核报告内容，“初审”阶段的结论到此汇总，这是一个重要节点。

    （5）上市委员会会议——和发审委会议的投票不同，采用合议制（据介绍，这是一个显著改动），主要意图是鼓励委员提出不同意见，同时弱化投票权对最终结果的影响力。

    （6）注册审核——这一段由证监会完成，也可以理解为更高层面的复核。

    熟悉新股发行业务的人能看出，这个流程与核准制审核相比，并没有根本性的区别。笔者个人的观感是，主要的技术层面优化体现在两点，我们一起沙盘推演一下。

    一是审核过程的内部留痕。因为文件运行是在网上走完的，所以从初审、复核、问询讨论、中心审核到上市委会议，每一步都有留痕。换句话说，初审提出的问题，组长要抹掉，就会留痕；初审没提的问题，组长要增加，也会留痕；同样的留痕在各种会议中也会体现。“留痕模式”可能提高“围猎”范围和难度——要搞定链条上所有环节。

    但也并非不能搞定，如果有足够的影响力，那么整个链条可能从一开始就进行“优化”，比如初审少问，复核不改，讨论会、中心会都一路绿灯，直到上市委会议。这样可行吗？我们接着沙盘推演。

    二是审核过程的全程公开。这个过程我们已经看到了，从招股书申报稿开始，每轮审核问询在发行人回复后都会上网披露。眼尖的投资者可能已经发现，目前申报项目中已经出现行业、技术、背景类似的案例，那么审核问询是否能保持均一，是否有“区别性问询”，是否项目A随便问问，项目B狠狠问问，已经成为全社会可观测、可追溯、可月旦的内容。

    笔者认为，审核过程的全程公开才是对权力最强的约束，这可能是一个常识，但却被我们长期忽视了。从这个角度来讲，在发行人和中介机构“洗澡卸妆”之前，首先是上交所上台展览。

    审核过程全程公开的技术设计，既是注册制的题中之义，也是上交所很聪明的选择。权力可能会影响到审核员、审核组长、上市委委员，权力可能会影响到上交所，那么试问，权力可能会扭转全社会的观感吗？

    当上交所及其审核员、组长、委员想到背后的亿万双眼睛时，他们会做出什么选择？

    这个问题，目前还没有答案，但不久的将来一定会有答案。

    注册制审核权威从哪来？

    子曰：“予无乐乎为君，唯其言而莫予违也。”在被广泛监督的状态下，巨大的权力对应巨大的责任，是无趣的。那么，如何激励注册制审核人员，也是一个问题。

    笔者个人的期待是，科创板发行审核在“去权力化”后，能够“权威化”。古往今来有效的人类社会组织中，可以淡化权力，但从来都不能没有权威。

    那么，权威从哪来？

    从专业性而来，从大量审核案例的积累中而来，从向社会、行业的持续学习而来。从市场化而来，从承认自己能力圈的边界，准确定义自己在市场中的位置而来。从法治化而来，从遵守社会分工的契约而来，从徙木立信、以理服人而来。

    让权力远离审核，让审核拥抱专业，回归单纯目标，这是审核工作的一小步，也是市场和社会进步的一小步。衷心祝愿科创板审核能够扎扎实实地走好“去权力化”的第一步。