2018年全球与中国宏观经济前瞻

    邵宇

    目前全球面临的形势可称为“三高一低”。“三高”是指主要大国央行资产负债表规模历史最高、负债率历史最高和美股、中国房地产等主要大国风险资产价格历史最高。在“三高”的同时，VIX波动率指数处于低位，但受美国经济强势复苏和美联储加息可能超预期的影响，波动率在上升。

    那么，中国经济面临的是新周期还是旧繁荣？2017年GDP增长6.9%，但同时也付出了代价。第一，我国居民部门杠杆率在2008年之后，从不到18%上升到2017年的52%左右。第二，地方政府的负债率从金融危机之前的20%以下上升到现在的45%左右，其中还不包括新一代的隐性负债。在新增债务中，居民部门和地方政府一共占了70%。因此，去杠杆一定是首要任务。因此，中国宏观是旧繁荣而不是新周期。这个繁荣从2000年开始，不断得到延续和加强。

    怎样看未来投资机会呢？这要对十九大报告作深入的研究。十九大报告指出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会的主要矛盾已经转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。过去四十年的发展模式是：首先是需求侧，为全球化3.0和城市化1.0。2001年中国正式加入WTO以后，开始获得全球化的红利；城市化1.0更多的是属于土地的城市化，包括浦东新区的开发。其次，供给侧也有两个：一个是工业化2.0，它主要是指福特式生产，包括格力、美的、富士康等制造业标志性企业；另一个是以BATJ为代表信息化1.0，利用互联网来解决信息不对称、信息采集、网上社交以及网上交易的问题。这对投资有什么建议呢？那就是成就了“漂亮50”，它们都是最能代表中国经济快速增长的优质企业。最后是在分配侧，设计的目标是让一部分人先富起来。优先发展经济的体制推动了经济的快速增长，但副作用同样明显，包括贫富分化、环境污染、腐败和债务风险等。

    对于未来的投资方向，需要对新需求、新供给、新宏观调控三方面深度发掘。

    新需求方面，它被称为新“三架马车”，以深度城市化、大消费时代以及“一带一路”所引领的新一代全球化作为三个核心支撑。以深度城市化替代传统城市化，扬弃GDP锦标赛；以大消费和消费升级替换消费不足，形成消费、投资的良性循环；以人民币国际化替换一般贸易出口，对外输出工程、服务、商品、资本和货币。在更新了的投资、出口、消费三架马车的基础上重启系统，这将是一个中长期可持续的向上趋势。

    深度城市化主要的构架是这样，把城市分成一线城市群、二线城市群及其周边卫星城市群，把有限的资源集中在核心区域里面，包括基础设施投资、公共服务产能投资、房地产投资等，这样的产出一定是最大的。深度城市化的代表性模式已经形成：一是雄安新区。从战略上来看，雄安新区是千年大计、国家大事。从短期来看，雄安要解决的是疏解北京的非首都核心功能，长期来看，它是要将京津冀区域打造成为中国的主要经济增长动力极之一。二是粤港澳大湾区，前景也较好，因为它不仅是一个自贸区，也是一个新的发展的热点区域。三是江浙沪大湾区。实际上是两个大湾区叠加：一个是杭州湾；一个是通州湾。长江三角洲是全球最大城市群的所在地，特别是上海东站落成，一直会通到山东，把整个沿海沟通起来，是未来核心城市群落户的地区。城市群的发展，不只是修更多的基础设施，还在于能否形成由中心城区和卫星城镇构成的城市群结构，其中有众多的投资机会。

    新供给方面，供给面临结构化的改革。供给的基本概念就是产量或者产能，同时具有一个生产函数Q=A（t）L"αK"β，A表示技术进步、管理进步、制度变革，L表示劳动力，K是资本存量。用不同的方式去结合它，相同的生产函数，美国和中国的产出是不一样的，因为制度不一样。首先是来自于制造业，分别有新的技术和新的产品作支撑；其次来自于服务业，新组织、新业态、新模式的产生，通过互联网+，推动整个服务业和制造业的升级。制度优化尤为关键，如何使产出有效，转向效率或者创新驱动，这里有大量的对应方向可以选择，比如，通过制造业的研发投入以及并购来实现的新的技术和新的产品；在服务业方面，通过新的经济模式——ABC（即AI（人工智能）、Blockchain（区块链）、Cloud（云计算））技术实现。现在全球最大的酒店集团是Airbnb，它通过模式的创新，提升了自身的估值。这里肯定存在泡沫，但不能否认它的合理性。资本市场只有天文量级的投入，才能创造出伟大的企业。

    金融体系是两个环节，第一是基础货币，由央行决定的基础货币的供应以及商业银行决定的货币总量的流动性（M2）。第二是派生存款，由发放贷款而创造出的存款。商业银行体系的特点，不可能支持BATJ，只会支持国资国企或者带有硬的抵押物的企业。它所带来的缺陷是我们目前以主银行体制为核心的金融体制，在城市化的过程中，发挥很大的作用。但它天生不善于更多的创新，如果这套体制有助于推动快速增长，但它未必适合一个要求有更多创新的、自主发展能力的、有着外部效应的经济体，这套体系需要做一个更系统性的优化。体系的雏形只是刚刚出现，它将支撑到2050年的经济发展。今年在一些重大的改革上会超预期，最重要的会议应该是在四中全会，在今年秋天会看到重大的推动释放要素红利的改革，特别是土地，国资国企对国有资本的调整以及户籍的相应开放，只有这样才能释放出劳动力、国有资本、土地等。这是我们所看到的整个未来红利释放的来源，可能人口红利已经没有了，但人力资本的红利正在慢慢的到来。

    关于宏观调控，可以从宏观经济的六个部门看整个杠杆的调整和控制杠杆的政策操作。不管是哪个部门，当它的杠杆在快速增长并且超过临界点的时候，都会引发系统性的金融风险。比如居民部门，债务杠杆超标，会引发次贷危机。对外部门，外汇储备下降太快，会引发亚太金融危机和拉丁美洲金融危机。对此需要一个重新的平衡，例如政府债务太高，就要做调整把一部分放给居民。对一些已经明显僵尸化的国有企业，以及非重点建设区域的地方政府，要进行全面的杠杆收缩，才能使总量的杠杆率得到控制，按照这样一个逻辑来进行整个资产负债表的腾挪。而对于整个金融体系的改造，要将影子银行控制住，推动商行向投行进行，这样才能形成新一代支持创新的金融体系。这就是整个宏观调控的未来逻辑，并且这个逻辑会不断延续下去。就今年来说，美国明显会加息和收紧资产负债表，这可能会对债券市场形成不小的冲击。目前要做的是流动性的缓释，因为有非常明确的严监管、监管改造以及对庞大金融集团进行抑制的过程。

    （作者系东方证券首席经济学家）