重阳投资总裁王庆：科创板或将点燃A股结构性发散行情

    王庆妙语

    █价值投资是中长期风险收益比最佳的投资方法。

    █在深度研究基础之上，采取逆向的价值投资。这是我们获取较高的、持续性收益的基础。

    █从方法论上讲，价值投资在国内和国外是一样的，没什么区别，都是基于上市公司的内在价值。

    █“确定、低估、成长”，这是我们选股的基本原则。即业绩的确定性比较高，估值较低，成长性还没有被市场充分理解和发掘。

    █在方法论层面，根据“永续、低迷、龙头”三个关键词筛选公司，即选择永续的行业，在市场情绪低迷的时候，选择行业的龙头标的。

    █2019年A股市场会表现出比较丰富的结构性行情。其中，科创板块或将是结构性发散行情的先头部队，率先点燃结构性发散行情。

    ■本报记者 张颖

    “我们一直坚守价值投资，因为价值投资是中长期风险收益比最佳的投资方法。”日前，上海重阳投资管理股份有限公司（以下简称：重阳投资）总裁王庆告诉《证券日报》记者。

    正是秉承价值投资理念，重阳投资成为我国最早的百亿元级阳光私募机构，十多年来穿越A股市场牛熊，即便在2018年市场寒冬中，亦能不惧薄冰，稳步而行。

    重阳投资成功的秘诀是什么？又是如何践行价值投资的？带着这样的疑问，记者前往比邻东方明珠，位于上海市浦东新区国金中心51层的重阳投资总部探访。站在公司办公室窗前，上海金融中心尽收眼底，亦如公司名字寓意一般，登高极目眺远，映射投资远见。

    王庆2013年4月份加入重阳投资。2011年-2013年曾任中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。此前的2007年-2011年，担任摩根士丹利大中华区董事总经理、首席经济学家。2010年-2011年，他带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。

    《证券日报》记者此次紧紧围绕“价值发现”话题，对王庆进行了独家专访。

    坚持+深度研究+逆向思维

    践行价值投资

    《证券日报》记者：我们知道，“价值投资，绝对收益”是重阳投资的核心理念，一直以来公司都保持了很好的成绩。请问重阳投资成功的秘诀是什么？您是如何看待价值投资的本质的？

    王庆：在重阳的核心理念中，“价值投资”是方法，“绝对收益”是目标。我们认为价值投资是中长期风险收益比最佳的投资方法。价值投资本质是基于对企业内在价值认知的投资决策。

    在坚持价值投资过程中，重阳投资是在深度研究基础之上，采取逆向的价值投资。这是我们获取较高的、持续性收益的基础。

    首先，坚持很重要。整个投研团队在各个环节、成体系地去坚持，依靠制度和流程来约束人性的弱点，避免追涨杀跌。从发展历史来看，重阳投资不管市场或者行业环境如何变化，始终坚守了自己的风格。

    其次，价值投资基于深度研究基础之上。我们的深度研究是基于对价值投资的认知，根据行业和上市公司的成长性以及利率的中长期趋势等影响投资的关键因素进行全面深入严谨的分析。

    第三，重阳投资在坚持深度研究基础之上，采取逆向思维。

    逆向思维是基于我们对市场的定价效率较低而做出的。因为市场定价效率低，有可能内在价值很高的公司跌得很多。相反内在价值很低的公司有可能涨很高。在坚持逆向投资时，相对更容易捕捉到真正低估的而又有价值的上市公司。

    在实际操作中，2018年重阳投资的仓位也体现了逆向思维。在去年年初市场普遍较为乐观时，保持谨慎，维持中等仓位，做了很好的防御，收益只有8%的回撤。在市场风险释放后，2018年四季度转向积极，2019年初进一步把仓位提高到一个较高水平，迎来开门红。

    《证券日报》记者：有人认为价值投资在国外能成功是因为他们的环境更适合投资，您对此有何看法？

    王庆：从方法论上讲，国内和国外是一样的，没什么区别，都是基于上市公司的内在价值，以深度研究为基础进行的价值投资。

    A股和美国市场对比，区别是A股市场相对不成熟，机构投资者比例较低，市场的定价效率不是很高，出现价格偏离价值的时间和幅度会比有效市场更长更大，但并不能否定内在价值投资的合理性。

    A股的这种情况体现在操作上既容易做也不容易做。容易做是因为上市公司内在价值被明显低估，价值远远高于价格时，适合买入的时间会比较长，相对容易抓住好的投资机会。说不好做，是由于价格可能偏离价值时间太长，幅度太大，会使投资者丧失对价值投资的信心，从而难以坚持。

    永续+低迷+龙头

    价值发现的实际操作

    《证券日报》记者：统计数据显示，重阳投资重仓持有了几个公用事业股票，甚至成为个别公司前十大流通股股东。请问重阳投资具体是如何进行投资分析的？遵从什么样的操作理念？

    王庆：在实际操作中，“永续、低迷、龙头”三个关键词是方法论上的具体指导。展开说就是在永续的行业，当市场情绪低迷的时候，选择行业的龙头标的。

    布局此类公用事业股票，我们是根据以上原则以及长期投资逻辑进行操作的。运用逆向思维，在大家不看好的情况下，我们选择了永续行业的龙头企业。

    首先，例如发电企业。无论水电、火电，都是一个永续行业。坚持长期投资，需要行业是永续的才行，有些行业不一定是永续的，甚至五年、十年之后说不定就不存在了，所以永续的行业是首要条件。

    第二，这些企业是永续行业中的龙头。

    第三，考虑到当前经济情况，大家对电力行业，无论是水电火电，都不太乐观。因为经济增速减缓，用电量也会受到不利的影响。

    但是，从行业的角度判断用电量前景，我们没有市场看的那么悲观，对比发达国家的水平，考虑到我国今后来自服务业和新经济如与5G、工业互联网、云计算有关的数据中心的潜在需求，实际上，中国用电量的发展空间仍然非常大。

    另外，随着新常态下经济转型趋于成熟，此类电力企业的周期属性会逐渐淡化，公共事业属性反而会越来越突出。资本市场的定价机制终将会对这些意义深远的变化做出有效的反应。这也是我们作为投资者价值发现的一个过程。

    确定+低估+成长

    选股的基本原则

    《证券日报》：刚刚您提到，价值投资本质是对企业内在价值的认知，请问您是如何分析、判别企业内在价值的？

    王庆：企业内在价值的分析，要看未来产生现金流的折现，但把未来现金流折现到判断内在价值的过程是很复杂的。

    公司未来产生现金流的能力，以及未来产生的现金流折现，取决于你对未来现金流的预测，而预测背后体现对行业和企业的认知和理解。

    另外，折现率的公式，含有利率的因素和风险溢价的因素，所以也需要进行判断。折现率中一个很重要的因素是未来的无风险利率，有些人预测未来利率趋势是向上的，有些人预测利率是向下的，这就导致不同的研究结论。

    这也是为什么都是所谓的价值投资者，在相同的市场环境下，相同的年份中，实际业绩表现不同，背后体现出了对上述问题认知和判断的区别。

    《证券日报》记者：在践行价值投资的过程中，选择好公司的具体原则是什么呢？最看重哪些财务指标呢？

    王庆：“确定、低估、成长”，这是选股的基本原则：业绩的确定性高，估值较低，成长性还没有被投资市场充分理解和发掘。

    仅仅看几个静态的财务指标如净资产回报率和总资产回报（ROE和ROA）是不够的，更重要的是判断他们未来是否具备可持续性。

    对好公司的判断，除了财务指标，还有对公司的分析，对行业的判断，比如刚才提到的永续行业、以及一些具有长期发展空间的行业。

    另外，还要考虑这家公司是否具有独特的核心技术、核心的商业模式、核心的管理能力，这些是别人无法复制的，无法效仿的，也就是人们常说的护城河。

    《证券日报》记者：如果按照您上面谈到的原则和方法，选到好公司和好行业，是不是就能够买到牛股了呢？

    王庆：这个问题不能机械的理解。好行业、好公司并不必然是好股票，因为中间还有个好价格。从好行业到好公司再到牛股有三个环节，在深度研究基础上，即使每个环节判断对的概率是80%，最终做对的概率也只有50%左右。这里面有太多的不确定性。例如，近期比较热的5G概念，未来发展空间会很大，其中蕴含着很多机会，涉及的细分行业也很多，但能否买到好股票，就不一定了。此外，如果预期太充分，估值太高的话，就不一定是好股票。因此，尽管重阳投资会花很多精力去研究5G行业，但是不一定会成规模地布局5G行业的标的。

    从预期回报率的概念分析，回报率乘以概率，如果概率很低，即使回报率很高，乘起来也很低；如果收益率不是那么高，但是概率很高，那预期回报率会很高。所以要用概率的思维、预期回报率的思维去想问题。

    科创板或将点燃

    A股结构性发散行情

    《证券日报》记者：对于2019年的A股市场您如何看？

    王庆：我们认为2019年A股市场系统性风险释放比较充分，但全面牛市的条件尚未具备。值得关注的是，由于企业盈利分化和市场利率信用利差的扩大，市场或将呈现出“大发散”的结构性特征，行情将从2018年的结构性收敛转向2019年的结构性发散，且结构性发散行情存在超预期可能。后续会出现估值修复，而在估值修复的过程中将会呈现出比较丰富的结构性机会。

    《证券日报》记者：目前市场十分关注科创板的推出，您认为科创板推出后对A股市场会有什么影响？

    王庆：首先，科创板对A股的影响是多维度的，且是积极的。为科技创新类企业搭建了新的资本市场平台，对于资本市场促进实体经济转型升级具有重要意义。

    其次，在科创板推进过程中，资本市场的市场化、法治化进入到更高水平。由于科创板与国际资本市场成熟惯例更加一致，将来也会吸引国外优秀企业在科创板上市，进一步拓展国内资本市场的广度深度。

    第三，科创板注册制将为在股市全面实施注册制积累经验和教训，进而为资本市场减少炒作、提倡价值投资提供基础性条件。

    今年年初，重阳投资提出的投资策略讲到，2019年A股市场会表现出比较丰富的结构性行情。特别提出，科创板块可能是结构性发散行情的先头部队，或将点燃结构性发散行情，对整个市场具有指向性作用和指标性意义。