科创板领衔 资本市场改革步入新时代——2019年中国资本市场改革展望

    ■付立春

    2018年是中国资本市场极不平凡的一年。年底的中央经济工作会议新闻稿中多处提到资本市场，如提高直接融资的比重等。其中，对于2019年的工作安排，与资本市场相关的主要有两处：第一处是打好防范化解重大风险攻坚战中，要“防范金融市场异常波动和共振”。第二处在加快经济体制改革中，提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。资本市场不仅是防控风险的内容之一，更是改革的重要突破点。

    在金融委层面，2018年8月资本市场改革首次成为金融委防范化解金融风险专题会议的内容，强调要进一步深化资本市场改革。12月20日金融委再一次专门就资本市场发展召开座谈会，提出资本市场改革已经形成高度共识，即将进入一砖一瓦的实施阶段，将加快推进。

    中国证监会2018年12月24日召开党委（扩大）会议，研究2019年推进资本市场改革发展稳定工作，提出9大重点任务。

    对于2019年中国资本市场的改革，笔者的认识、预测及建议如下：

    一是将步入改革新时代。

    中央经济工作会议把资本市场改革归到体制改革当中的范畴，表明它的长期性与持续性。具体到市场各方面，在融资端提出企业要更高的质量，在交易环节提出要完善制度，在投资端提出要引导更多的中长期资金进入。资本市场的改革提高了一个优先级，资本市场改革是未来改革的重头戏之一。2019年将进入一砖一瓦的实施阶段，会加快推进。

    二是以科创板增量改革为首要突破点。

    资本市场增量改革主要体现在设立科创板并试点注册制，明确要求尽快落地。这部分可能见效最快，预计明年上半年会有重大的成果。而科创板也会成为推动现有资本市场存量升级的主要动力。

    上交所2019年首要工作是“全力推动科创板改革和注册制试点尽快落地。按照‘高标准、快推进、稳起步、强功能、控风险、渐完善’的工作思路，加快制定业务规则和配套制度，努力建设一个充满生机和活力的科创板市场，推动注册制形成可复制可推广的典型样本。”目前市场广泛认为，科创板和注册制试点在2019年全国两会前大概率落地，相关方案细则现已进入“精加工”阶段，最快可能于2019年1月份发布。

    三是新三板等改革落实，科创新资本市场现雏形。

    新三板推出精选层是非常有必要的。由于之前创新层的标准、进出等问题，与创新层企业匹配的资本市场的创新服务没有相配套，这是造成新三板市场深化改革步伐低于预期，市场无法纵深发展的重要原因。深化分层的主线，包括以精选层为主线是非常必要的。2017年初至今，精选层从提议以及监管层酝酿论证已基本成熟。中小初创企业面临的压力非常大，随着市场全面的制度改革被提上日程，新三板精选层增量改革可能在2019年中落地。

    日前召开的国务院常务会议，决定再推广一批促进创新的改革举措，将原先在个别区域试点的3项改革举措，推广到先行先试的全部8个区域，包括区域性股权市场设置科技创新专板等。以注册制为纽带，“区域股权市场科技创新专板/全国股转系统创新（精选）层/科创板”的多层次的新科创资本体系已具雏形。

    四是风险防控仍是不可突破的底线。

    2018年风险释放相对充分，2019年政策的重点可能是在巩固现有成果的基础上，继续防范或有风险，提振市场信心。重点领域的风险可能会更加突出强调，如股票质押、债券违约等。

    五是完善退市制度等，优化市场结构。

    资本市场最重要的两个部分：一是投资者，二是上市公司。上市公司方面，包括退市制度等，需要形成比较好的结构，好企业上市，坏企业退出。投资者方面也可以形成优化，有能力的投资者可以规范进场，中长期投资者甚至国外的合格投资者也应该不断进入，市场结构不断优化升级。

    从投资端可以做的事情有很多，社保、保险等可以进入市场的还是比较多的。如何让这些中长期资金规范的进入市场，这是需要进一步探讨的，需要长期规则的制定、跨部门的协作，对投资者的结构变化是长期有利的。

    六是完善信息披露等基本规则。

    金融资本对于数据、信息的依赖非常大、要求非常高。信披的规则和制度确实是亟待完善，而且非常迫切。

    信息披露违规违法，最根本的是侵害了投资者的知情权。只有在上市公司充分披露其资产与负债、利润与权益、产业与发展前景等信息的条件下，投资者才能正确作出投资决策。投资者据以投资的基础被破坏，必然导致投资者经济利益的受损。大量案例还证明，信息披露违规违法，其背后必然是各种内幕交易、操纵股价等更为严重的问题。

    七是加强市场化规则建设。

    行政干预一般是具有临时性的，在特殊的时期是必要的。通过不断完善规则、严格执行规则，规范市场秩序，引导专业升级，提高配置效率。减少临时性、非连续的干预，从而形成市场一致稳定预期，增强市场信心。

    八是完善资本市场系统化建设。

    资本市场改革是一个系统性工程，需要协调一致。比如在法律层面，加快《公司法》《证券法》等立法修改完善工作，行政执法要更加严格规范，提升违法惩处、投资者保护等的司法效率。又比如在资本市场文化方面，通过宣传、活动、培训等各种形式，开启头脑风暴，改变圈钱套利、投机割韭菜等思维惯性，形成规范健康的投融资理念等。这些重要的基础工作是改革成功的重要保障。

    （作者系清华大学博士后、东北证券研究总监）