股票发审委“瘦身”预示股市生态嬗变

    缪因知

    尽管距股票发行注册制的规划提出已经数年，我国的股票发行目前仍然是审核制，继中国证监会发行部的工作人员做过初步审核后，一个关键的环节是股票发行审核委员会的投票。不过，11月27日夜间公布的第十八届发审委名单似乎预示着整个发审体制的注册制改革又悄然前进一步。

    与前十七届发审委相比，第十八届委员名单有如下特点：一是取消了兼职委员；二是总人数大幅减少了约一半；三是候选人除了证监会官员外，只剩下律师和会计师。过去的发审委通常还包括各部委（如发展改革委、环保部等）的官员、科研机构学者。

    这次的改变预示着什么？

    取消兼职委员的理由较为简单，兼职委员本来的作用之一是集思广益、增加发审的视角，同时也有社会监督的意义。但兼职委员都另外身居要职，兼职审核的报酬据悉只有数百元一次，很难指望他们有多大精力投到审核上。目前每个兼职委员的审查量已然不到专职委员的四分之一。而且由于发行门槛提高、发行申请人被证监会提交审核速度也不快，专职委员已然并非满负荷履职，取消兼职委员影响不大。

    减少委员人数和委员界别可以综合起来考察。总的政策信号是：不再需要那么多发审委员了，但目前的局面又是在争取做到发审放行常态化、规律化，再加上注册制改革方向的导引，合理的结论就应该是：单个股票的发审工作量将减轻、所以不需要那么多委员了。

    细看委员业界别构成的变化，消失的委员界别主要是负责证券实体价值评估的领域，包括其他政府部门、证券公司、证券投资基金管理；而剩下的律师、会计师属于中介人士，他们平时参与证券发行时，并不评估所发行证券投资价值的高低，而是专注于程序事务：账目是否清楚、交易是否合法。故而他们作为发行审核的主力，较为明显地表明发行审核将向注册制转变，即更强调披露文件准备的合规性，而不是在意拟发行证券的好坏。

    不过，未来的制度走向仍然存在一些疑问。一是发审委还搞投票否决制吗？在实体价值判断主义下的发审体制中，发审委员通过投票来决定发行人质量的好坏。而好坏并非纯客观的结论，是一个价值判断，所以能用投票解决。就像选美一样，没选上的可能只是“评委不喜欢”，而非必然不好。这也是为何大家之前批评审核制是代替市场做主。而注册制下，发行披露文件符合不符合法律法规要求，为一个“是或否”的问题，按说是不应该通过投票来解决的。在美国的股票发行注册中，申请人也并非交了材料了事，而可能被注册部门不断追问、从而需要不断补交或修正材料。由于注册制不问企业利润多寡等实体价值，故理论上只要申请人有耐心、坚持不懈，把材料备齐，就能获准发行注册。

    显然，人数有限、层级较高的发审委不适合做这种具体的披露材料“拉锯战”，而只适合对发审工作人员的前期工作予以把关。但这就衍生出了一个新问题，即如何安排发审委和发行上市部门之间的关系。在现有体制下，公开发行与上市强制联动，发行是重心，证监会批准发行后，证券交易所批准上市了无悬念，即发行门槛高，上市门槛与发行齐平。而在未来的新体制下，继续维持发行的高门槛自然是可能的，但如果按不少人士预测和建议的，审核重心转向交易所的上市环节，发行门槛低、上市门槛高，则证监会发行审核的实质意义会增强，发审委的工作会更“清闲”。

    不管如何，注册制的大方向已经敲定，对于普通投资者来说，交易理念和习惯改变的准备期已然开启。注册制的“宽进”会和退市的“宽出”配套，未来股市发展的方向是变得更残酷、更优胜劣汰。虽然目前的发行审核制多受诟病，但其对发行量的客观控制效果导致了股票壳价值的存在，实际上多少降低了投资风险，但也带了“炒烂股”的陋习。而随着发审委的“瘦身”，更多的判断将交给市场做出，证券买卖中固有的商业风险会加大，散户们如果还要继续这个游戏，则提高对所投股票的认识，将变得更为必要。

    （作者系中央财经大学副教授）