估值缺憾

    现实生活中，成本法和市场法更为靠谱，这两种方式更为静态，可以衡量一家公司资产状况，收益法是动态的，对快速变化的企业更为合适。

    余胜良

    资本市场是以盈利能力来进行估值的。

    比如我现在每年赚70万元，市场就能给出1400万的估值（按照20倍PE），因为我年轻气盛，前些年收入增长得还比较多，推测未来还挺乐观。如果按照30倍PE，会有2100万的估值。

    一位老伯，年龄60岁，年收入10万元，历史上收入增速不会太大，另外一个原因是马上要退休，增长的空间也不会太大，充其量给他200万元的估值。

    这里面就有一个问题，年轻人现在虽然收入高，但以前没什么积累，也没赶上好时间，买房买到高点上，负债好几百万元，而老伯年轻时分了房子，又在市场低点买了两套，有3套房价值1500万元，还没负债，或者有点负债，但房租收入完全可以覆盖。

    很明显，现实中，你会觉得老伯比年轻人有钱多了，是典型的高净值人群。

    而在资本市场中，年轻人可以pk掉老伯好几轮。

    这是两个完全不同的评估体系，资本市场讲究的是盈利能力，增长速度，不管历史多么辉煌，关键看未来。不管净资产多么高，盈利不行了，估值就给降了下去。

    有不少上市公司投资房地产，投资股票，还有的子公司也上市了，如果将所持股票、地产和子公司卖掉，可能会高于该上市公司市值。很多人认为是被错估，其实不是，资本市场的逻辑不是变卖成为净资产的多少。这些不在主营中的业务，可以看做那老伯买的房子，虽然很值钱，但不能给主营业务做贡献，也不能由此估量他未来的赚钱能力。

    由于这样一套估值系统存在，才会有上市公司净资产高于市值的情况。有的上市公司持有的房产、股票如果卖掉，所得价值比公司的价值更高。

    这一切的缘由，是大家把一家公司看做会下蛋的鸡，不管母鸡胖瘦如何，如果它们下的蛋重量差不多，那么这些母鸡就应该值差不多的钱，不能因为某只母鸡比别的母鸡重好几倍，就会给它更高的估值。

    一只瘦弱的母鸡，下蛋比胖母鸡还勤，重量还大，那就可以比胖母鸡估值还高一点儿。

    这种估值偏好就引申出轻资产优势。一家上市公司资产比较少，或者靠租赁，或者本身就不需要太多，或者资本金比较少，主要靠外债，往往核心资本回报率会比较高，投资者会认为这种公司盈利能力强。

    上一波牛市时，大家还在提重建成本，意思是重建成本比较高的话，会带来护城河优势，让竞争对手无法进入。最近这个概念已经几乎没人再提。

    上市公司如果现金收购规模较小的资产，公告会比较简单，因为董事会就能决定，如果规模大，牵涉到增发重大资产重组，会有非常详细的估值说明书。

    估值说明书会列出好几种估值方法，将估值一一列出，一般有成本法、市场法和收益法。第一种方法比较容易理解，就是新建成本，由此可以推理收购价格。第二种市场法也容易理解，就是根据已经发生的交易定价，比如二手房交易会参考周围楼盘市场成交价格定价。第三种则是根据标的公司未来盈利能力来定价，参考净现金流折现等数据。

    其实第三种估值方法，就是本文开头所提到的。大多数并购喜欢使用这种方式，去年还在亏损，今年实现几百万元净利润，明年预计就能实现数千万元净利润，给出未来三年两亿元的利润承诺，就可以估出10多亿元的价格。几个明星搭建一个影视公司，就可以用收益法卖出他们一辈子也无法赚到的钱。这种方式评估出来的价格，往往会有十多倍上百倍的增值。

    但是这种方法又不能说没有道理，多少小科技公司，因为这种方法很快变成世界级的大公司，这种方法特别适合成长性良好的企业。

    而现实生活中，成本法和市场法更为靠谱，这两种方式更为静态，可以衡量一家公司资产状况，收益法是动态的，对快速变化的企业更为合适。用哪一种方式要看上市公司的利益诉求，有时候哪种方式评估价格更高用哪种。

    （作者系证券时报记者）