“超级周”落下帷幕，美联储暗示加快升息，人民银行却停止上调公开市场操作利率。接受中国证券报记者采访的分析人士表示，虽经济复苏步伐有别，但欧美政策在趋紧的大方向上已逐渐形成一致。我国货币政策制定更着眼于内部问题，眼下不会大幅收紧，边际放松的需求反倒在增强，年内流动性应无忧，债市在方向上可适度积极，但需把握好节奏。
欧美“紧”声迭起
中国证券报：“超级周”落下帷幕，请谈谈对全球货币政策趋势的看法。
孙彬彬：当前全球货币政策本质上还是由美国主导，只要美国货币政策收紧，新兴市场国家在压力之下就不得不收紧，能有相对独立地位的欧、日央行，也因为发达经济体相类似的经济周期在方向上也保持一致。
货币政策有独立地位的美、欧、日央行盯住的都是通胀。目前而言，欧、日经济增速放缓，但按照产出缺口来看，仍处于正向收敛过程中，因而通胀短期内预计仍将上行，美国由于财政政策更积极，通胀上行速度更快，因而，短期内美、欧、日货币政策大方向上仍是收紧。
覃汉：近期，欧美央行相继公布议息会议结果，信息量较大。在欧央行看来，一季度经济表现不及预期，故大幅下调对欧元区2018年GDP增速预测值，但上调对2018年和2019年的通胀预测。美联储则同时上调对2018年PCE通胀率和GDP增速预测。
基于此，欧、美央行的货币政策节奏面临分化，但收紧的大方向并不会变。无论是被认为“偏鹰”的美联储，还是“偏鸽”的欧央行，均不约而同地上调了对未来的通胀预期。以美国为例，越来越紧的劳动力约束可能意味着就业扩张到顶、薪资和通胀加速上涨。5月通胀数据已初步显示出加速上行特征。欧央行对于通胀也持乐观态度。
中国证券报：美联储会否加快升息，美元上行空间几何？
孙彬彬：美联储决策环境目前存在两大特征：一是人员的更替导致“鹰派”色彩加重，二是对经济的判断比较乐观。从主要决策依据——通胀来看，尚在上行途中，因而在“鹰派”的决策环境下，年内加息4次概率较大。但拉长期限来看，考虑到政策的负反馈，美联储后续加息节奏会逐步放慢。
美元强弱取决于美国与欧、日经济基本面、货币政策的对比，预计美国的经济一直会略强于欧、日，可支撑强美元，但考虑到美国政策的预期已较足，空间不是很大。
覃汉：当前美国经济几乎“一枝独秀”导致美元表现非常强势，但人民币未现快速贬值，我国货币政策面临的外部压力减弱，更多将转向应对内部矛盾，当前的核心矛盾无疑是融资收缩对经济发展前景存在不利影响。
中美10年期国债利差跌出“舒适区间”，但并不值得担忧，未来仍有继续压缩空间。有投资者担忧目前中美10年期国债利差已压缩至71bp，跌至80-100bp舒适区间下限，似乎抑制了国内债券进一步下行。但对央行而言，利率和汇率是同一硬币的两面，为抑制资本外流风险，既可以通过保持一定境内外利差，也可通过汇率工具平抑外部市场波动，甚至还可以通过一定的资本管制如调节外汇存款准备金率来实现内外部均衡目标。由于中美经济与货币周期错位，预计央行将扩大中美利差区间容忍度，更多运用汇率来平抑海外冲击，货币政策方向将更多与国内基本面走势保持一致。从这个层面来说，在未来有可能出现美联储加息、而国内不跟随加息的情况。
货币政策不会被动收紧
中国证券报：我国会不会加息，如何看待未来一段时间货币政策取向？
孙彬彬：央行不会被动收紧货币政策，更不会调整存贷款基准利率。相比外部压力，货币政策未来走向应该会更多关注内部问题。
即使考虑平衡外部压力，对比目前我国DR007与美国联邦基准利率，两者利差仍在“舒适区间”内。如果考虑内部因素，特别是去杠杆和严监管所带来的负反馈问题，央行未来的行为应该会更加积极，在美联储、欧央行相继释放政策收紧信号的情况下，本周人行未调高OMO利率，即可视作一大信号。未来货币政策可能中性略松。
覃汉：在通胀和汇率贬值压力不大的情况下，央行并没有太大的加息压力。之前央行采取的定向降准+政策利率上调的组合，某种意义上就是传递出相互对冲的信号：对内，避免市场对于货币政策作出过紧或过松的解读，兼顾经济周期和金融周期的目标；对外，不给人民币汇率传递出过于一致的贬值或升值信号。
此次央行并未上调OMO利率，传递出更加温和的信号：对内，经济下行压力增大，更为侧重经济周期；对外，对应对潜在的贸易不确定性，留有对冲余地。市场对货币政策和资金面保持平稳的信心无疑会得到增强，至少消除了对于货币政策继续收紧的担忧。
张旭：人民银行在制定货币政策时，通常首先考虑的是国内经济金融形势，主要决定因素在国内。在金融严监管及债务严监管的背景下，实体经济的广义流动性持续收缩，并且出现了债券较多违约现象，这可能是当前央行更关注的问题。此时，人民银行很可能会继续保持银行体系狭义流动性合理充裕，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。
中国证券报：对年内货币市场流动性状况有何判断？
孙彬彬：我国宏观杠杆率初步得到了控制。在现阶段信用收缩负反馈逐步体现的情况下，经济增长压力将逐步显现，政策重心可能需从去杠杆过渡到稳杠杆。这不仅是为了应对增长压力，同时是为了巩固前阶段去杠杆成果，防止信用收缩带来被动加杠杆甚至再走老路的窘境。
在结构性去杠杆、严监管稳货币的框架下，央行总体的流动性态度是“稳健”的。当政策一旦关注稳杠杆，社融增速与M2增速的合意水平应不低于前期低点。这一过程中，货币市场利率水平有望保持相对平稳，资金面波动也会有所控制。Shibor与同业存单利率进一步冲高的可能性不大，以3个月品种为例，预计可以稳在4.4%以内。
此外，继续降准的概率也在上升，货币政策存在进一步边际宽松的可能。
覃汉：当前多个信号已经较为明确指向了更为宽松的货币政策：流动性较为充裕，降准超预期落地，OMO利率持稳彰显定力。当前，融资收缩-经济增速放缓-货币政策宽松，这一主线逻辑已经路径畅通，若再纠结于似有若无的矛盾，不免有些过于“矫情”。年内货币市场的流动性将会继续维持宽松的格局。
张旭：今年的货币政策具有结构化的特征。商业银行的信用派生主要受限于资本金、存款、信用投放的意愿、安全（合规）资产的供给。此时，结构性工具可以更好地发挥货币政策的定向作用，在保持货币政策稳健中性的前提下，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。如果人民银行使用结构性工具，那么对资金利率的波动会产生明显的抑制作用，但对于资金利率水平的降低作用相对有限。
收益率料曲折下行
中国证券报：请谈谈对年内债市走势的看法，给出投资建议。
孙彬彬：从宏观大环境出发，考虑市场风险偏好变化和货币政策的稳健因素，利率债可继续看好。以10年期国开债为例，可向4.35%以下积极关注。当然，预期差的空间可能小于上半年，所以方向上可以积极，但需把握好节奏。信用策略仍需谨慎。
覃汉：往后看，利率债尤其是地方债供给大幅增加，融资数据下滑对经济的压力加大，信用风险有愈演愈烈的趋势。因此，三季度央行货币政策有进一步宽松的必要，包括定向降准等结构性宽松会逐步出台，届时将会调动债市做多热情。根据以往经验，利率交易的最佳进场时点应该是在市场普遍谨慎的时候，在做多热情全面爆发的时候，反而需要获利了结。基于这个规律，建议大跌时候要买，大涨时候要卖；利空出来要买，利好出来要卖。
张旭：今年二季度债券收益率可能会先上后下，上是因为监管政策所造成的冲击，下是因为经济下行所带来的实际利率降低。判断债券市场的机会是否到来，关键是看人民银行给出的价格信号。建议关注DR007这个指标，如果出现了“无法解释”的下滑，同时人民银行予以确认，那么说明债券市场就能出现趋势性机会。
其中，“无法解释”是说下滑的幅度无法用DR007月内的周期因素、重要时间点前的维稳因素等传统因素进行解释；“予以确认”是说在DR007下滑之后人行仍利用OMO、MLF等工具净投放资金。
京公网安备 11010202007567号京ICP备17054264号
