“302号文”及配套文件点评：从严监管利好龙头券商 小券商存在监管压力

    事件：1月3日，一行三会联合发布《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（“302号文”），对代持业务、债券交易风险监管指标等提出新的要求，1月4日根据券商中国报道，证监会发布“302号文”配套文件—《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》，从强化证券基金经营机构的内部合规风控机制、加强业务管理和人员管理、统一规范各类债券交易等方面强化机构规范操作、控制风险。

    “302号文”对债券正、逆回购余额的要求对大券商自营压力不大，而部分小券商存在监管压力。监管要求证券公司债券正回购或逆回购余额不能超过其上月末净资产120%，证券公司债券逆回购余额体现在资产负债表资产项下的买入返售金融资产科目（该科目还包含股票质押回购余额），根据2017年中报数据测算，目前全部上市券商均符合监管要求，其中大券商正回购/净资产的比率较低，不到20%，部分小券商（如：中原证券、太平洋等）比率相对较高，超过70%，但仍有一定空间;债券正回购余额体现在资产负债表负债项下的卖出回购金融资产款科目，根据2017年中报数据测算，部分上市券商（如：国海证券）已经超过监管的指标要求，需要逐步整改，其他上市券商符合监管要求，但部分已经接近上限（如：中原证券等），大券商该比率较低，基本在40%以下。我们认为监管层对债券正回购、逆回购余额与净资产比率的限制，对于证券公司主要是控制自营杠杆倍数以及为其他机构加杠杆的行为，而经过金融监管和债券市场的调整，证券公司自营杠杆倍数已有所下降。

    “302号文”严格控制代持业务，要求参与机构计入“买入返售”或“卖出回购”科目，统一纳入监管。“302号文”要求债券回购交易和债券远期交易都要签订主协议，严谨通过任何形式的“抽屉协议”或其他方式规避监管要求;参与机构需要将债券回购交易计入“买入返售”或“卖出回购”科目，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。未来代持业务全部归入买断式回购，对于证券公司而言，代持业务规模将体现在“买入返售”科目中，因此受到债券逆回购/净资产不超过120%的限制，大幅提高代持成本，监管套利空间显著压缩。

    证监会配套文件是在“302号文”基础上，对证券基金经营机构参与债券交易作出的进一步细化规范，主要从强化内部合规风控管理要求、加强业务管理和人员管理、统一规范各类债券交易等方面强化机构规范操作、控制风险，同时与“302号文”一致，给予证券基金经营机构一年的过渡期，过渡期内进行自查整改，若一年内未完成整改，不得新开展各类债券交易。

    从2016年下半年以来监管对金融机构加杠杆的严格要求来看，此次对于代持业务以及债券交易加杠杆行为的限制符合预期，而且根据我们的测算，大券商符合要求，监管压力不大，而部分小券商需要在过渡期逐步整改，业务需要调整，存在一定的监管压力。在金融监管从严的背景下，龙头券商优势地位持续凸显的判断不变，维持“中性”评级，推荐：中信证券、广发证券。