01保险
代理人红利、老产品炒停、低基数
未来新单持续复苏的三大主因
刘欣琦（国泰君安证券研究所金融大组负责人&非银首席分析师）
1、两大因素支撑资产端超预期：一是经济复苏超预期，二是货币政策从“宽货币”走向“宽信用”。
高频数据显示经济处于复苏态势，带来市场整个需求回升。同时在疫情发生之后，央行采用的宽货币的政策，进一步加速了市场的回暖。
4月份往后，我们判断货币政策将从宽货币走向宽信用，也就是说无风险利率持续下移的趋势在金融监管手段里面也得到了一定的缓解。
保险股的股价目前已经隐含了一个非常悲观的无风险收益率预期，同时无风险利率也在出现一个很明显的边际改善，未来保险股的资产端将会迎来非常明显的估值修复，这个是资产端最大超预期的来源。
2、核心价值指标预计延续改善：新单增速低点已过，代理人红利、老产品炒停以及低基数是未来新单增速持续复苏的三大主因。
有许多投资者担心保险公司负债端的表现。因为疫情发生之后，整个保险行业的保费增速在一季度表现得比较糟糕，上市保险公司中也只有中国人寿在一季度实现了新业务的价值正增长。
阶段性来看，保险行业的保单销售明显受到了疫情的影响，用更长远的视角来看，这个销售低点是可以看到的。
支撑未来新单增速持续复苏的因素有三个：
第一个是代理人的红利，尽管疫情发生，但是保险公司的代理人其实有相对比较明显的复苏。代理人增速回到了增长区间，结束了2018、2019年代理人持续下降的趋势。
第二个是老产品的炒停。最近保监会对重疾险提出了一些新的定义方式，所以保险行业会对目前在售的一些重疾险产品进行一轮较大的修改，对老重疾客户而言会产生比较明显的销售买点，这也有利于新单增长的长期复苏。
第三个是进入到开门红之后，几个季度都是保单销售的低点，低基数效应也会成为后面几个季度新增复苏的重要因素。
02券商
立足于财富管理的特色券商
有望持续受益政策红利
刘欣琦（国泰君安证券研究所金融大组负责人&非银首席分析师）
1、优质券商的核心竞争力来自金融资产加杠杆。
从我们挑选出来的盈利能力强、盈利水平稳定的券商财务数据分析来看，其核心竞争力在金融资产加杠杆上面。
目前市场的前五大券商提供了整个市场80%以上的场外衍生品。通过分析我们可以看到，优质券商实际上是通过衍生金融工具的不断扩容，实现了市占率的逐步提升。另一方面，很多证券公司也会通过衍生品去实现一个风险对冲，也保证自己的风险处在可控的状态，同时维持一个相对比较稳定的收益率。
交易性金融资产的规模提升，带来了整个投资收入的提升，从而驱动了整个头部券商公司收入增长和稳定性提升。
2、政策红利使得优质券商竞争力超预期，特色券商亦受益。
目前正在推动的深改12条里面，有很多政策是鼓励证券行业继续在资产端扩容自己的资产，同时给优质的券商提供了一些降低负债成本的手段。
这些政策红利会使得优质券商的竞争力持续超过同业，也会让一些特色型券商更加受益。
3、建议增持金融资产扩容速度快的头部券商及政策利好的特色券商。
基于上面对政策的判断，未来头部券商的竞争力相对同业会更强，立足于财富管理业务的券商会显著受益，立足于财富管理这些业务的特色型券商未来也会集中受益于这些监管政策红利。
03银行
债务周期回暖
迎接银行板块的绝对收益期
郭昶浩（国泰君安证券研究所银行分析师）
1、判断一季度盈利增速或已触达全年低点，后续逐季企稳可期。预计2020年行业利润增速落入3%-5%区间，当前下行空间已不大。
从一季度业绩来看，银行业的营收和利润增速都处在一个拐点向下的区间。一季度银行板块的营收增速为7%，利润增速是5.1%，在疫情冲击之下，银行的基本面算是相对稳定的一个行业。
我们判断，未来二到四季度，银行板块的利润增速基本上徘徊在3%到5%的水平，基本处于低位筑底状态，盈利水平不会再更差。
2、债务周期加速回暖、银行业基本面有底且拐点可期，判断2020年下半年银行板块步入配置窗口期，估值修复带来的绝对收益概率高。
从最近披露的5月份涉农信息来看，其数据是持续放量的，中长期贷款也持续了接近10个月同比多增的状态。债务周期的回暖还是非常明确的一个现象。
根据时差来判断，整个银行景气度的拐点会在2021年的二季度到来，也就是银行基本面并不是在一个中长期趋势性的下行当中，而是三年半左右一个周期的波动。所以基本面筑底其实有助于投资者信心的建立。
3、从2020年4月开始，随着国内疫情逐步控制，板块内部从阶段性估值收敛重新转向趋势性估值分化，个股α重新显现价值，优质个股具备更大的估值修复空间。
疫情处在阶段性消散过程中，板块的估值重新回到了分化趋势上，优质的个股具备更大的估值修复空间。继续推荐下行周期中竞争优势更加凸显、拨备安全垫更厚实的零售型银行。
04上市银行公司治理
推荐公司治理优秀
下行周期竞争优势明显的零售型银行
袁梓芳（国泰君安证券研究所银行行业分析师）
1、银行业公司治理的特殊性和重要性。
公司治理对每个公司都很重要，决定了公司长期发展的活力。但是银行的公司治理尤为特殊、尤为重要，原因有两点：
①对大环境而言，银行业具有较大负外部性，高管激励不当甚至被认为是引起2008年次贷危机的原因之一。
银行的负外部性，比较小的事情比如客户的投资收益受到亏损，带来银行的负面影响，比如中行原油宝事件。
再上升一层，比如大型银行的倒闭，会导致银行间流动性的收缩，进而导致下一个银行的状况出问题，比如锦州银行因受波及产生了资产重组。
再上升一个层次，2008年次贷危机的爆发，很多学者和政策制定者认为和银行高管激励不当有重要关系。
②对银行自身而言，其治理目标特殊、委托代理关系复杂，业务又偏同质化，因此，在行业赛道中，公司治理优秀的银行更容易从中脱颖而出。
2、四大指标比较上市银行的公司治理差异。
#股权结构
股权结构是比较基础的部分，大部分人的想法是股权结构处于一种相对分散有比较稳定的格局是最好的。过度集中就会有一股独大、股东越位的现象，过度分散又容易出现内部人控制的状况。
评判股权结构有三个标准：第一，一致行动人的持股比例较高，但又不完全持股，可能在20%到40%左右，在这种状态下，大股东可以说了算，但其他人也可以对他形成一定的制衡；第二，前十大股东总体持股比例不要太高，要有一定的中小股东存在，增加活跃度；第三就是大股东的性质要多元化。
以此来看，上市公司的股权结构优良程度是：城商行＞股份行＞国有行＞农商行。我们可以看到好几个城商行的第一大股东是外资，他们的结构明显更多元化。
#薪酬激励
薪酬激励可以约束经营者的行为，是解决委托代理问题的一个常见方式，使经营者的目标与股东目标趋于一致。
薪酬激励一般分为两部分，短期激励和长期激励。短期激励就是基本工资、绩效、福利，长期激励主要是指股权激励，包括股票期权、限制性股票和股票增值权。
我国金融业很少有股权激励，大部分是短期激励。而其他各国大的银行，高管构成中都会有股票奖励的部分。曾经，我国银行业曾经也发行了股权激励，但2008年曾被叫停。今年5月底，我们看到新出了一个央企股权激励的实施细则，未来有可能开始新一轮的试水。
#内部监督
内部监督主要看独立董事的制度，分为两个指标：一个是独立董事占董事会人数的比例，一个是董事会出席会议的比例。
从独立董事占比来看，所有银行都是达标的，而且独立董事占比还有提升的向好趋势。从出席率来看，老17家银行的独立董事出席率都比较高，但是一些小的银行，独立董事几乎不参加股东大会。
#履职情况
衡量履职情况的一个指标就是上市银行的董事会会议召开的次数。因为履职的情况确实比较难衡量，召开次数的区别也不是特别大，召开的次数多，也不一定代表办了更多的事情，所以只是一个非常简单的侧面参考。
可以看到开会比较多的银行比少的银行要好一点点，但是也不能说明实质性问题。
最后，我们把四个指标叠加起来汇总来看，可以看到招商银行和宁波银行在四大方向中都表现突出，平安银行的内部监督做的比较好，其他方面不错。
3、长期重点推荐公司治理优秀，且下行周期竞争优势更凸显、拨备安全垫更厚实的零售型银行。
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