本报记者 谢岚 见习记者 李昱丞
6月30日，头顶“新式茶饮第一股”的光环，奈雪的茶（2150.HK）正式登陆港交所。尽管前一日暗盘交易一度涨超11%，但上市首日奈雪的茶开盘就破发，低开4.75%，当日收于17.12港元/股，跌幅为13.54%，换手率8.78%，市值约为294亿港元。
据了解，此次奈雪的茶以招股价上限19.80港元/股发行2.57亿股股份，募集资金净额超48亿港元，将主要用来扩张其茶饮店网络并提高市场渗透率。紧随在奈雪的茶身后，喜茶、蜜雪冰城、古茗等茶饮品牌也都在快马加鞭地融资扩张。对于新式茶饮赛道来说，真正的战争可能刚刚开始。
收入高增长之下
奈雪的茶尚未盈利
2015年11月，第一家奈雪茶饮店在深圳核心商圈开业。截至2020年底，在5年多的时间里，奈雪的茶将版图扩张到全国67个城市（含中国香港）的490家门店，成为拥有最广泛门店网络的高端现制茶饮品牌之一。
根据招股说明书，2018年-2020年奈雪的茶营收实现从10.87亿元到30.57亿元的跨越，年均复合增长67.70%。不过，在规模快速壮大的同时，盈利一定程度上成为牺牲项。2018年-2020年，奈雪的茶净利润分别亏损6972.90万元、3968.00万元、2.03亿元，目前尚未实现盈利。如果按照非国际财务报告准则调整，2018年-2020年奈雪的茶实现净利润-5658.0万元、-1173.5万元以及1664.3万元，经调整净利率分别为-5.2%、-0.5%、0.5%，在2020年艰难迈过盈亏平衡线。
深圳市思其晟公司CEO伍岱麒告诉《证券日报》记者：“茶饮属于高毛利行业，假如门店扩张快速，但是却未实现整体盈利，可能问题在于单店盈利模式，即原先单店的设计中门店大小、人员、产出等数据测算未达到理想状态，一旦门店租金过高，就可能出现亏损；也有可能是新扩张的门店数量很多，如果新店数量远远大于老店，均在前期投入阶段，就可能出现整体数据亏损。”
财务数据显示，成本随着门店扩张水涨船高是奈雪盈利能力薄弱的原因之一。2020年，奈雪的材料成本、职工薪酬、使用权资产折旧、租金合计约为25.32亿元，占收入之比超过八成。
奈雪扩张规模的步伐对公司现金流也产生了不小的影响。2020年奈雪的茶为购买物业及设备花费2.43亿元，导致投资活动现金净流出2.44亿元。好在公司当年通过经营、筹资活动分别实现现金净流入5.74亿元、9192.30万元，最终期末现金及现金等价物较2019年增加了4.22亿元。
为了获取资金支撑门店的快速复制，奈雪在资本结构上也做了一定的妥协。招股说明书数据显示，截至2020年末公司净资产为负，主要是由于和此前几轮融资有关的可赎回注资、认股权证等金融工具未转换成股权。除了股权投资以外，奈雪还部分依赖银行存款筹措资金。2018年-2020年，奈雪的茶有息负债处于扩张状态，银行贷款从2018年末的150万元增长至2020年末的2.83亿元。截至2020年末，公司流动比率和速动比率分别为0.49和0.45，存在一定短期偿债压力。
从认购表现来看，奈雪的茶较受外界青睐。根据奈雪的茶6月29日披露的公告，公司接到认购申请超64万份，最终认购额逾2200亿港元，超额认购倍数为432.03倍；最终分配至公开发售的发售股份最终数目为1.29亿股，占发售股份总数的50%（超额配股权获行使前）。
不过从上市首日表现来看，开盘破发似乎意味着资本市场对于奈雪的信心还需要时间来验证。
资本助力跑马圈地
新式茶饮融资频繁
根据公司公告，此次奈雪的茶上市募集资金净额为48.42亿港元，其中约七成将在未来三年用于扩张茶饮店网络并提高市场渗透率，另外的近三成资金将被三等分，分别用于强化技术能力、提升供应链及渠道建设能力、补充营运资金。
奈雪在招股说明书中透露，公司计划于2021年及2022年主要在一线城市及新一线城市分别开设约300间及350间茶饮店。照此计算，假如现有门店不减少，那么到2022年底奈雪的茶将在全国拥有1140家茶饮店，规模将是2020年末的2.3倍。
值得注意的是，在今明两年奈雪新开的门店中，将有70%都是奈雪PRO。2020年11月，奈雪推出全新茶饮店型奈雪PRO，以中央厨房取代烘焙坊，2020年单店平均投资成本较标准茶饮店降低80万元，单店员工平均人数也从标准店的21名降低至13名。
和君咨询合伙人、连锁咨询负责人文志宏在接受《证券日报》记者采访时表示：“作为连锁经营企业，保持一定的扩张速度和规模是有必要的，有利于快速提升品牌影响力和占据市场份额。不过对于茶饮行业而言，规模效应没有零售行业那么明显，因此茶饮行业应该以产品和服务驱动作为基础，在相对清晰和成熟的单店模式的基础上保持扩张。目前奈雪在推出新的门店店型，本质上也是在优化单店盈利模型。”
“我认为奈雪的扩张本质上并非创始人的自我诉求，而是迫于资本对其未来高增长给予的高估值的压力。在现阶段，企业盈利并不会是一个重点，能不能给予投资者一个高增长性的未来更为关键。‘跑马圈地’阶段，扩张的战略可以理解。”北京看懂经济研究院研究员郭宇轩在接受《证券日报》记者采访时表示。
事实上，不仅仅是奈雪的茶，喜茶、蜜雪冰城、古茗等新式茶饮品牌也都在紧锣密鼓地融资扩张。
据公开报道，喜茶最新一轮融资即将落定，估值或达600亿元。在此之前，喜茶于2020年3月完成了C轮融资，融资金额未披露，投后估值超过160亿元。最近以一曲“甜蜜蜜”出圈的蜜雪冰城，在今年1月份完成20亿元的首轮融资，龙珠资本、高瓴资本领投，投后估值超200亿元。2020年，古茗完成两轮融资，投资方包括红杉资本中国、美团龙珠资本、冲盈资本、寇图资本等。
充足的“弹药”助推新式茶饮品牌门店数量起飞。2020年6月22日，蜜雪冰城官方微博称，其门店数量突破10000家。2020年末，古茗门店数突破4100家，喜茶则在61个城市开出695家门店。
从奈雪的经验来看，新式茶饮的扩张路径某种程度上与互联网公司有几分类似：企业优先通过大量融资“跑马圈地”，等到具备一定规模之后再考虑盈利问题。在烧钱大战之后，新式茶饮是否会陷入“内卷式”恶性竞争，最后和打车、直播等赛道一样落得一地鸡毛？
对此，文志宏表示：“茶饮行业靠烧钱是不可持续的，也未必能够长久，行业还是要以产品和服务作为最基础的驱动力。和互联网企业相比，茶饮行业线下门店的成本是硬成本，因此光靠烧钱会是竹篮打水一场空。大多数茶饮企业还是属于较为理性的扩张，将资金用于门店的扩张或是供应链的强化。”
郭宇轩认为，新式茶饮的烧钱大战和打车、直播等赛道的结局很难相同，茶饮行业中不同消费者对于不同品牌口感与价位的认同度存在显著差异，新式茶饮最终的竞争更有可能类似于餐饮行业，形成各大派系共存的局面，但也会产生主流与非主流的差异，地域性特色茶饮店会成为小而美的生意。
“当然，各类新式茶饮共存的局面有一个重要前提——差异化的奶茶产品。一旦茶饮店不具备自身特色，产品口味过于趋同，龙头企业赢家通吃的结局在所难免。就目前来看，新式茶饮更像是一个大而全、群雄割据的市场，中短期内很难出现少数占据大量市场份额的绝对意义上的获胜者。”郭宇轩表示。
（编辑 乔川川）
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