在新时代供给侧结构性改革中的国有上市公司市值前景

    王炜鹏

    供给侧结构性改革，无疑是新时代的最强音之一。

    之所以说是最强音，不仅是指这是当前社会经济领域中的最强音，可以认为，甚至也是中国未来经济、社会全面升级的肇始，历史应在不远的将来充分验证：供给侧结构性改革，是经济领域的一次伟大革命，将给中国社会未来长期发展带来革命性的变化。

    在2015年中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记首提供给侧结构性改革，至今已经有五个年头了，许多成效已在显现。五年来，从制度供给、要素供给等诸多方面，中国资本市场都出现了很多良性的变化。可以说，供给侧结构性改革，是绕开所谓的“中等收入陷阱”的有效途径，是重整、重塑中国经济的正途，也是以中国改革开放40年来的经验结合新时代中国经济特点的升级版，必将指导我国顺利实现“两个一百年”的战略目标，有效推动中华民族伟大复兴！

    供给侧结构性改革，内容博大、逻辑严密、内涵深刻。本文以一个市场经济与资本市场深度参与者的角度，仅选三点来探讨，最后对其之于中国国有上市公司市值前景的影响进行分析与预测。

    一、混合所有制改革

    经济要稳健发展，是所有健康经济体的共识。发展与风险共存，合理管控风险，就是发展。防风险，既是基础性前提，也是策略性手段，既是战略需要，也是战术选择。

    目前，在中国经济风险因素中，从企业微观层面看，债务风险与盈利性不足，是两个重点。

    其中，企业债务风险，即企业债务杠杆过高。降低企业债务杠杆，既能防风险、提效益，又能促发展、放活力，一举多得。而混合所有制改革，正是这个过程的“扳机”所在。

    目前，国有企业，仍有大量的改革红利有待释放。通过混改，盘活存量，打通增量，提质增效，降低成本，有助于国企在经济发展前沿的科技、经济领域，释放活力。

    通过混合所有制改革，国有企业借助上市公司，释放势能，产生动能，盘活存量，就是增量。改善国有控股上市公司质量，在资本市场改革的大势之下，更好地带动资本市场有序、健康、蓬勃发展。

    因此，实施混合所有制改革，就是打通了资本市场和国企之间的活力通道。

    中国以上市公司为主体的资本市场，从无到有的快速发展了30年，其规则、制度已基本完善，且目前，仍每年都在完善、创新过程中。与此同时，带有中国特色的资本运作工具与方法，也在日臻完善与丰富，许多直接融资工具亦已十分成熟。可以说，政策条件和市场条件均已具备，国有控股上市公司腾飞在即！以混改作为抓手，以上市公司平台作为通道，进行全面激活中国经济持久发展动力的条件业已成熟，时机刚好到位。具体思路有三：

    首先，国有控股上市公司针对大股东发行股份购买资产，盘活国企存量资产，降低国企控股公司债务杠杆，使国有成分资产更多融入市场化环境中，在市场化环境中健康成长，通过“淬火”，进行升级，有助于国企资产保值增值，增加国企在上市公司中的权重。

    其次，进行基于实际效果的市值管理。退市制度在加快完善，在劣质上市公司加快出清的前提下，在注册制的大势下，基于实践基础的市值管理，通过一、二级资本市场的联动，可使更多的资源向创新的方向倾斜，紧盯国民经济未来发展方向，于国企上市公司自身，于中国资本市场与经济前景，其意义巨大，不可估量。同时，通过市值管理，也可使国有资产保值增值。

    第三，面向战略性投资者与机构财务投资者定向增发，一方面使国有上市公司获得大量资金，降低债务杠杆，减少利息支出，降低成本，增加利润，改善中国企业整体债务融资过高的局面，增加直接融资成分，通过改善债务结构，提升国有上市公司的资本效能。于此同时，又能引导社会流动性脱虚向实，进入上市公司这一优秀实体平台，提升实体经济的能力，也是一举多得。

    因此，国企的混改，作为“扳机”，启动资本市场的活力，引导市场流动性，把经济运行中的“虚火”，转化为实实在在的价值，促使实体经济健康发展，引导激发创新。

    以上三点如能实现，即优秀的制度供给，引导了要素供给，资本市场和国企整体实力就能健康发展、快速壮大。就当前而言，最重要的制度供给就是“退市”与“注册制”。

    二、制度供给——退市与注册制

    制度，是需要创造和创新的，也是需要实践检验的，经检验的好制度出台，就是好的制度供给。当前，资本市场最重要的制度供给，就是退市制度与注册制实施。

    退市制度和注册制实施，一个解决了“出”的问题，一个解决了“入”的问题，正如中医“泄”和“补”的理念。

    笔者早年有过丰富的上市公司“壳资源”的研究和实践经历，深知所谓“壳公司”的现状。“壳”的存在，就是中国资本市场发展的特定阶段的一种特殊现象。“壳”的存在，在特定的历史和实践条件下有其一定的合理性。但是现在，“壳”的继续存在，就是资本市场的一个巨大的“BUG”，其反映的是因为出清制度的不完善，而产生的一个巨大的市场不公。

    纯粹的“壳”公司，几乎不产生任何实质性的实体价值，但其却曾有巨大的市场价值，成为投机资本围猎的对象，于实体经济的发展是非常不利的。“壳”公司吸引并消耗巨量的社会资本，同时，“炒壳”又易引发资本市场的巨量投机，造成资本市场的无序，这与医学中“肿瘤”的表现如出一辙。

    尽早切除“经济肿瘤”，出清所谓的“壳资源”，于资本市场的整体机体健康，无疑是巨大的利好。

    注册制解决了资本市场的“入”的问题。经过30年的发展，资本市场规则已基本完善，投资者亦快速成熟，注册制的实施才能水到渠成。注册制的全面推行，是中国经济和资本市场发展的必然结果。

    举个例子，投资者就像饭馆里的“食客”，现已成熟，已能判断“食物”的优劣。“食物”的正常“烹饪程序”，就如市场规则。现在，已不需“餐饮监管部门”对“食材”逐一核验，对“烹饪”逐一监督、对“饭馆”逐一认证，可以减少大量的时间与市场机会损失，提高效率。当初，监管机构保护“食客”的初心，当然合理，但“食客”们现已逐渐成熟，可以放心。如有“饭馆”以“伪劣食物”侵害了“食客”，自有法律严惩，这就是全面市场化的规则。

    综上，“一出一入”的问题一旦完美解决，中国资本市场长期健康发展的机制必基本具备。

    三、价值投资的新时代已经来临

    上述问题解决好了，宏观的制度供给就基本具备了，价值投资的“新时代”已才能说具备了全面来临的条件。

    微观层面上，我们研究上市公司，除了看其PE、PB、ROE之外，除了行业分析、比率分析之外，还要讲“重度研究”，要着眼于上市公司的经营管理机制、经营管理团队的研究。之所以说是“重度”，是指此番研究的深入性与广泛性，要足够深入。比如说董事会、高管层主要成员的价值观，这是很难从上市公司财务数据看出来的。但实质上，“三会”团队主要成员，尤其是董事会、高管层的价值观、世界观、行事逻辑，却实实在在地强烈影响着上市公司的经营业绩与企业发展方向，以及未来的远期前景。只有价值观、世界观足够先进的人，才能将公司推向新高度、好前景，这是个既简单、又复杂的真理。如我军的红军时代，红军的人员、装备、后勤、训练，从“基本面”看，客观讲，远不及国民党的正规部队，但我军竟能取胜。何以能取胜？乃至星星之火得以燎原？价值观、世界观的先进性的作用不可磨灭。红军为天下的人民打天下，而国民党军为几大家族打天下。不同的初心，产生了不同的战斗力！这是个简单的逻辑，但却是令人震惊的事实。所以，我们常讲“不忘初心”，当前国企领导干部的价值观，应该就是近百年前我党建党的初心，而这，恰恰就是我党在做经济工作中的巨大优势！

    因此，国企经济干部，如想做出优异业绩，仍要牢记“不忘初心”这几个字。

    价值投资的微观环境，也发生了良性的变化，包括价值投资的“组织基础”。

    市场的主力是机构投资者，其优势在于信息、人员、装备（软硬件），其对信息的获取、分析、研究的能力都远胜于散户投资者。在一个淡化投机（尤其是制度性投机（如炒壳））的市场环境中，机构也别无选择，只能更加专注于自身研究优势的开发、培养与提高。因为，在制度性投机面前，价值投资的研究价值不能凸显，从而引导大家不能专注于价值研究。这就是市场经济的规律。

    当制度供给到位，市场经济规律仍会对机构投资者的行为发挥作用，那就是只有专注于企业的重度价值研究，才能使机构自身利益最大化。当市场中所有机构投资者都专注于上市公司的价值研究之时，资本市场的健康发展只能是一个必然结果。

    未来的中国资本市场，一定是价值投资的天下！

    当混改这个“扳机”，作用于供给侧结构性改革这个“武器系统”之时，国企上市公司价值投资前景一定会凸显，国企市值的爆发式增长也是可期的，这是必然的结果，国有资本的增值也在这个过程中自然完成了。

    可以预见，未来三到五年左右，供给侧结构性改革必能初见成效，中国经济焕然一新，繁荣的资本市场和实体经济融为一体，届时，中国股市重上6000点完全可能，站上10000点也未必是梦，甚至不再遥远。

    （作者曾任实达集团副总裁、董秘，万通地产董秘）

（编辑 何帆）