中国资本市场改革走向“注册制+”

    张歆

    对于中国经济转型升级而言，资本市场无疑正发挥着“牵一发而动全身”的引导力。在资本市场生态体系的深化改革中，注册制则是当之无愧的“枢纽”。

    10月22日，中国证监会副主席李超在2020金融街论坛年会分论坛上表示，注册制改革不是简单的股票发行制度改革，而是资本市场“牵一发而动全身”的关键改革，同时也需同步对其他基础制度进行改革。

    笔者认为，诚如李超副主席所言，注册制改革不仅是发行制度单一维度的变革，更是资本市场改革全局的重要着力点。因为，注册制改革能够连通审核、发行、估值、市场优胜劣汰、投资者适当性管理和权益保护等多个环节，形成“注册制+N”的协同效果。

    首先，注册制自身的改革还需落实关键一步，由目前的“注册制+试点板块”稳步推进至“注册制+全市场”，这将考验全局性的改革智慧。

    2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策，标志着注册制改革进入启动实施的阶段。

    中国证监会主席易会满日前表示，证监会坚持市场化、法治化的改革方向，把握好尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段三个原则，推动形成了从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”注册制改革布局。

    虽然已经是注册制改革的第三步，但是从涉及存量上市公司数量和估值、上市公司治理结构差异性、投资者适当性管理维度、中介服务覆盖能力等指标来看，这第三步也将是最难的一步，必须“行稳”才能“致远”，这一步不仅考验注册制改革，也在考验资本市场深改整体的改革智慧。

    其次，注册制改革需要统筹推进资本市场关键制度创新，“注册制+基础制度改革”的生态协同可以说是一种必然。

    观察科创板、创业板的注册制落地过程可以发现，注册制正在从N个方面与市场生态进行交互。在企业进入发行审核流程之初，信息披露制度规则就显示出其对于注册制的重要性；在审核问询过程中，支撑信息披露质量的其实是上市公司质量以及中介服务质量；在发行承销环节，注册制所秉承的市场化理念悄悄决定着新股发行估值；即便是在企业上市之后，注册制对于再融资、并购等行为依旧直接肩负着指挥作用，并对于促进资本市场优胜劣汰发挥着间接推动作用。

    此外，完善法治供给、优化股权激励和增减持规则等一系列资本市场基础制度建设，都与注册制改革息息相关，也都拥有与注册制改革的“火花碰撞点”。

    第三，全市场注册制维度下的投融资平衡，对于“注册制+合格投资者”提出了更高要求。

    伴随着注册制改革的分步落实，融资端改革必然加快，因此也需要资本市场协同推进投资端改革。

    注册制推行至全市场的过程中，一方面，壮大中长期机构投资者队伍势在必行，资本市场需要推动优化中长期资金入市的政策环境，同时还要从制度上激发和培养机构投资者长期投资的意愿和能力。

    另一方面，考虑到资本市场目前容纳着逾1.7亿投资者的客观现实，引导散户资金“机构化”，界定全市场注册制下投资者适当性标准，积极倡导长期投资、价值投资和理性投资文化等工作也都必须加速推进。此外，市场化的“最近拍档”——法治化也需要与时俱进，完善投资者权利行使、保障和救济的制度机制。

    如上所述，笔者认为，资本市场改革需要在市场化、法治化的指引下，提升统筹“注册制+”的能力。正如李超副主席所强调的，“只有每个环节都压实责任、履职尽责，注册制才能形神兼备”。