过度股权质押仍有“黑天鹅”风险

    应给高比例股权质押设定红线，将大股东、控股股东的股权质押限制在一定幅度内，将上市公司的整体股权质押设定在一定限度内。

    朱邦凌

    最近，曾经的创业板明星公司华谊兄弟风波不断。继明星危机、商誉质疑、《手机2》事件风波之后，又陷入高比例股权质押质疑之中。

    王中军向中信建投质押股份占公司总股本19.86%，手里仅剩2.21%的公司股份。王中磊质押股份占据公司总股本5.15%，手里仅剩1.04%。对于投资者的质疑，华谊兄弟回应称：“股权质押不是抛售股票，更不代表不看好华谊的未来。”

    确实，合规的股权质押本无可厚非，但放在资本市场的整体背景下，高比例质押、高质押率质押、轻资产公司质押、高估值高PE股票质押、无主营忽悠式重组公司质押、高杠杆循环质押等，还是蕴含着相当大的市场风险。如处理不当，将引发公司控制权变更和股价动荡，甚至是可能引发市场风险的“黑天鹅”。

    事实上，从2015年股市大幅波动至今，过度股权质押这只黑天鹅一直若隐若现，从未远离。近一个月来，有超过20家上市公司股权质押遭遇平仓，数量较4月份激增4倍。目前A股2488家上市公司累计股权质押市值达5.7万亿元，其中有5528亿元触及平仓线，4189亿元触及预警线，涉险的股权质押超过9000亿元。

    被过度股权质押伤害的还有券商。近期，监管部门对西部证券实施暂停股票质押式回购业务资格6个月的处罚。西部证券并非唯一一家在股权质押业务上栽跟头的券商。截至4月30日，除西部证券外，沪市整体履约保障比例低于平仓线130%的券商还有4家，履约保障比例低于预警线150%的券商有9家。

    过度股权质押的风险隐患，需要放在价值重构的市场大背景下来重新考量。过去，A股市场面临的最大问题就是估值体系扭曲，股价结构不合理，题材股垃圾股估值畸高，市场长期被投机文化笼罩，投资者被追涨杀跌所裹挟，机构与游资以内幕交易与市场操纵为能事，对法律缺乏起码的敬畏。

    近年来，A股全球化、市场化、法治化进程不断加速。在A股入摩、严格监管、IPO常态化等政策和重大事件的催化下，机构投资者渐成A股市场主力军，由此带来了市场行情、投资风格的显著改变。投资者开始改变投资风格，注重价值投资，题材投机、频繁买卖、追涨杀跌的市场气氛变淡，市场生态开始重塑。

    估值体系的重构，必然带来壳资源的消解和高估值题材股垃圾股的股价下挫。在这一大的市场背景下，相当一批公司尤其是创业板和混迹主板的题材股股权质押隐患需高度重视。

    应给高比例股权质押设定红线，将大股东、控股股东的股权质押限制在一定幅度内，将上市公司的整体股权质押设定在一定限度内，防止出现大股东近乎100%质押、上市公司股权几乎全部质押的赌博式、自杀式融资。

    这方面，最惨痛的教训当然是乐视网。贾跃亭持有乐视网10.2亿股股份，占总股本的25.67%，其中10.1亿股被质押。到今年3月份，随着乐视网的复牌连续跌停，贾跃亭质押股份终于全部爆仓。贾跃亭的股权质押爆仓，不但伤害了乐视网投资者，还给券商带来了巨额损失。

    另外，对轻资产高估值、无主营忽悠式重组的公司，应当设定特殊的质押率。前几年，上市公司竞相跨界收购影视、游戏和互联网标的，积聚的估值泡沫较大，不少上市公司出现了并购重组的后遗症，包括收购标的业绩承诺难兑现、商誉大幅减值等。随着市场逐步回归理性，此类无业绩支撑的轻资产板块股价呈下跌走势，成为股权质押风险集聚区。

    今年3月实行的股权质押新规，明确了60%质押率红线。其中明确股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。

    股权质押新规还是很有效果的，目前场内、场外股权质押全线收缩。场内质押新增部分参考市值0.29万亿元，较去年同期新增部分下降近60%。

    应该说，华谊兄弟进行大比例股权质押，不是想做贾跃亭，而是为了战略转型。腾讯和阿里巴巴是华谊兄弟的前十大股东，其实力和品牌还是不错。不过，对于高比例股权质押所得资金的用途，华谊兄弟最好还是及时对市场进行更详细说明，以免造成误会。

    （作者系资本市场研究人士）