易方达李一硕：凛冬已至春风何在

    10月下旬以来，尽管宏观经济基本面似乎波澜不惊，但债券市场的波动却愈发激烈。

    在资金面紧张的背景下，长端利率债收益率连续突破向上。截至11月23日，10年期国债收益率突破了4.0%，10年国开债活跃券收益率达到了4.94%，国开债非活跃券收益率则已经高于5%。

    经过简单的回顾计算可以发现，2006年以来10年国开债收益率的月度环比变化均值为1bp，标准差为22bp。今年10月份全月的收益率环比上升幅度为31bp，已经明显超过了大多数月份的波动区间；11月1日至11月22日收益率变动幅度达到44bp，更是创下了历史上单月上行幅度第三高的月份。从连续两个月的收益率涨幅看，历史上仅2007年5月份-6月份发生过比最近市场调整规模更大的债市调整。十年之后，面对今日市场的大幅调整，资深一些的市场参与者或许会回想起那个收益率同样快速上行的遥远的2007年。但与目前的宏观经济环境不同，那是一个被通胀预期和紧缩货币政策担忧气氛所支配的年份。上调准备金率、加息、提高央票利率……这些今天已经显得陌生的词汇，在当年带动了债市连绵不断的调整。

    图：10年国开债收益率月度

    尽管市场的变动如此剧烈，市场参与者对本轮债市下行的原由却众说不一。回溯市场的过往走势，人们总擅于去还原和揣测其背后的驱动因素，但对于这次调整的诸多解释似乎难以让人完全信服。不过，一些迹象已经显现出债券市场收益率进一步向上的空间可能已经比较有限。例如长端国开债与国债的利差已经位于历史较高水平，历史上这一现象往往意味着空头交易情绪过度主导了市场走势。另一方面，我国私人部门杠杆率过去数年快速上升，持续升高的利率水平对经济的负面影响将逐渐体现，尤其是在制造业投资仍未显示出恢复迹象的背景下。不过，虽然近期市场透露着“无花只有寒，春色未曾看”的凛冽意味，但从更长的视角来看，债市收益率的大幅上行也为2018年的配置带来了更好的空间，这或许让那些耐心等待机会的投资者多少感觉有些安慰。（易方达基金李一硕）

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