境外关于内幕交易信息 未公开性的认定

    如果说重大性和确定性明确了内幕交易敏感期的始点，那么对于内幕信息是否公开的判断则决定了内幕交易敏感期的终点。一般认为，如果信息已经通过规定的程序和方式进行了公开，则该信息不再属于内幕信息。国际上对于内幕信息是否公开一般有如下几种标准：形式公开、实质公开以及形式、实质公开兼采。

    一、中国香港地区采用形式公开标准，欧盟则采用实质公开标准

    中国香港地区对内幕信息是否公开的认定采用了形式公开的标准，只要相关信息按照法律规定的方式向联交所作出披露，即构成公开，无需考量投资者对信息的消化吸收。然而，仅采用形式公开可能导致已为一般投资者所知悉，但未按照规定的程序披露的相关信息被纳入内幕信息的范围，对于内幕信息的认定存在过于宽泛的可能性。

    欧盟针对内幕信息是否公开的认定采取的则是实质公开标准。在2003年欧盟颁布的《禁止内幕交易和市场操纵指令》中要求内幕信息的实质公开必须得到“有效传播”（Effective Dissemination），即需有足够渠道保证普通投资者可以有效了解并消化这些信息。同时，指令中严格禁止内部人利用内幕信息实质公开前的时间差，从事投机交易。然而，仅采用实质公开标准，可能会降低证券市场的效率和可操作性，因为所谓“有效传播”的认定存在相对的模糊性。

    二、英国和美国兼采形式及实质公开标准

    （一）英国：已按规定披露公开或可为公众获得

    英国1993年《刑事审判法》（CriminalJusticeAct）第58条规定了形式公开的标准，其中信息公开的方式包括但不限于如下形式：“一是信息的公开符合官方告知有关投资者和职业咨询者的规定；二是信息的所有内容已被记录，可供公众查询；三是信息可以被那些可能与信息本身相关或者与证券发行人的信息相关的证券交易人获取；四是信息是从已经公开的信息中取得的。”此外，英国还规定了对内幕信息是否公开的实质标准做出了规定，即如果通过以下渠道之一掌握了相关信息，该信息也被视为公开：一是谨慎从业者或专家可能会基于从业或专业经验获得；二是能被一部分公众获得；三是通过观察可获得；四是付费后可获得；五是信息在英国范围外公布。

    （二）美国：向证监会、媒体披露或已为市场和投资者消化吸收

    美国对于内幕信息形式公开的标准在《公平披露规则》（RegulationFD）中有所规定，其公开方式有两种：一是向证监会申报、披露相关信息；二是借由其他方式向大众公开，比如通过美联社、路透社等新闻媒体公开相关信息。其实质公开标准则是从判例法中提出，将投资者消化吸收相关信息的时间纳入考量范围：相关信息在披露后，仍需经过一段时间，待市场和投资者消化、吸收后才构成法律意义上的实质公开，该相关信息才不再是内幕信息，所需经过的时间段称为等待期（Waiting Period）。然而，由于各法院在等待期的长短方面观点不一，因而仍需证监会或者议会统一立法、统一适用。

    兼采形式或实质公开的标准可以较为全面地认定内幕信息是否公开，一方面形式公开的方式提高了证券市场的效率和认定时的可操作性，另一方面实质公开的标准则将已为一般投资者所广泛知悉和理解的信息排除在内幕信息之外，进一步明确了内幕信息的范围。

    （本文节选自投服中心2019年度课题《内幕交易民事损害赔偿诉讼研究》研究报告，由国浩律师（上海）事务所承办，课题负责人：朱奕奕；内容有部分删改