研发创新驱动行业发展 医药板块高景气持续（附股）

    中泰证券

    2018年前三季度医药上市公司收入增速21.30%，利润总额增长13.45%，扣非净利润增长19.84%，高出行业水平。国家统计局公布的医药制造业2018年至9月主营业务收入、利润总额的增长分别为13.60%、11.50%，而医药上市公司收入增速21.30%，收入增速高出行业增速7个百分点以上；利润总额增速13.45%，仍高出行业增速3个百分点。医药上市公司的业绩增速显著好于行业增速，我们认为行业龙头效应明显。其中各子板块收入和利润增速分化明显，收入、扣非净利润增速较快的包括化学原料药、生物制品、医疗器械和医疗服务板块，我们认为增速较快主要有几个原因：1、龙头公司增速快于小公司，行业趋势变化之一；2、原料药产品受环保影响涨价；3、生物制品中疫苗行业虽然受狂苗事件影响三季度增速有所回落、但仍然保持较快增长，血液制品同比持续恢复；4、医疗服务、医疗器械板块持续处于景气状态。

    高景气度板块收入增速、利润总额继续加速，生物制品受负面事件影响增速略有回落、预计年底影响逐步淡去。2016年至2018Q1季度子板块显著加速，受景气子板块生物制品负面事件一次性冲击、化学原料药价格回落导致2018Q3增速小幅下滑2个百分点，但较2017年全年依然加速，行业集中度提升的趋势持续。1、整体医药上市公司2018年Q3扣非利润增速19.84%，虽然较2018Q1、2018H1减速，但比2017年H1的16.49%和2017年全年14.16%均继续大幅加速。2、化学制剂板块扣非增速17.04%，较2018年H1的16.35%相比稳中略有上升。流感因素过去后板块增速逐步稳定上升。3、中药板块辅助用药继续减速、品牌OTC消费快速增长。4、生物制品和医疗器械子板块继续保持快速增长。医疗服务板块中美年健康受负面事件影响三季度增速，但龙头公司爱尔眼科、通策医疗等继续保持景气增长。

    从细分子行业来看，2018年Q3扣非净利润增速排序为化学原料药、医疗服务、生物制品、医疗器械、化学制剂、医药商业、中药。

    化学原料药板块2018H1、2018Q3收入分别增长25.88%、23.69%，扣非净利润分别增长80.20%、59.41%。2018Q3和2018H1相比维生素A、维生素E价格继续回落，维生素D3等价格开始下跌导致增速水平下降。我们认为，长期来看环保收紧是大趋势，部分污染较大、生产工艺难的原料药小产能将逐渐退出，原料药板块格局有望持续改善。

    医疗服务板块2018H1、2018Q3收入分别增50.52%、43.45%，扣非净利润分别增长34.81%、40.07%。三季度医疗服务板块扣非利润增长表现亮眼，爱尔眼科、通策医疗等企业继续保持较快增长。我们认为，医疗服务将持续保持高景气，龙头企业市占率较低，依旧具备广阔成长空间。

    生物制品板块2018H1、2018Q3收入分别增长40.47%、40.42%，扣非净利润分别增长43.34%、37.95%。三季度受狂苗事件影响疫苗企业利润增速有所回落，通化东宝调整销售战略导致三季度单季度业绩增速大幅下降，因此影响整体板块增速；与此同时血液制品行业行业回暖确立、增速继续回升，长春高新继续维持稳定的较高速增长。我们认为，四季度开始疫苗行业影响逐步淡去，长期看疫苗大品种放量有望持续。

    医疗器械板块2018H1、2018Q3收入分别增长22.43%、20.18%，扣非净利润分别增长20.30%、25.11%。器械板块继续分化，乐普医疗、安图生物等龙头公司增长较好；传统IVD企业面临产品较为单一，增长乏力、渠道竞争激烈等压力，增速较低。我们认为，板块将长期分化，具备明确竞争力（产品、渠道、服务等）的企业将长期胜出。

    化学制剂板块2018H1、2018Q3收入分别增长21.34%、22.07%，扣非净利润分别增长16.35%、17.04%。化学制剂板块增速较2018年H1的16.35%相比基本稳定，和2017年各季度相比增速均有明显提升。虽然预期后续落地的带量采购政策会对板块造成一定冲击，但我们认为行业经历产能精简、质量提升后，较少数的企业能分享更大的蛋糕。且质量较优、通过一致性评价品种数量多的企业将有望获得超越板块的增速。

    流通企业2018Q3收入和扣非净利润增速分别为17.89%、12.81%，药店板块2018Q3收入和扣非净利润增速分别为24.39%、22.28%。2018年随着两票制全国全面执行，以瑞康医药为代表的商业公司现金流环比逐步好转。而药店行业受益于行业集中度提升和终端增长，上市公司继续保持不错的增速。

    中药板块2018H1、2018Q3收入分别增长17.46%、21.84%，扣非净利润分别增长9.98%、9.18%。中药板块的增长主要由白云山、片仔癀、济川药业等企业的增长拉动，中药注射剂普遍利润下滑幅度较大，品牌OTC快速增长。我们认为，中药领域新药审批难度极大，未来好品种的稀缺性将更为突出，而随着广告效果的减弱，传统品牌的价值将凸显，看好兼具好品种和强品牌力的中药企业。随着医保控费推进和社会舆论的压力，中药注射剂长期继续有下行压力。

    财务指标方面，2018年前三季度医药板块销售费用率上升2.18个百分点至15.37%，其中化学制剂板块上升最多，达6.66个百分点。我们预计和二季度一样，仍然主要是由于两票制推行导致销售费用率上升。2018年三季报企业执行新的会计政策，将管理费用内的研发费用单列。我们还原后发现管理费用率为6.31%，基本保持稳定。但其中化学制剂板块同比增长明显，生物制品板块预计主要是受疫苗企业收入增长过快导致比率下降。财务费用率同比提高0.02个百分点至0.98%，其中医药商业财务费用率小幅上升0.27个百分点，2018年融资环境有一定压力。2018年前三季度医药板块资产负债率上升2.35个百分点至44.05%，但是整体仍保持比较健康的水平。医药板块毛利率提升至33.14%，其中化学原料药受益于产品价格提升、产能加大毛利率大幅提升至38.23%，和上半年趋势一致。化学制剂受两票制高开影响毛利率提升至53.28%。生物制品板块预期受血制品年初执行新的出厂价导致毛利率略有下降。经营性净现金流大幅好转，主要与医疗服务、生物制品、化学原料药等板块盈利能力提升有关。医药商业经营性现金流2018Q3和去年同期相比缺口收窄，我们认为行业现金流逐步好转，两票制对行业的冲击逐步减弱。

    研发创新驱动行业发展，行业投入逐步加大。国内医药企业研发支出占比从2013年的1.71%提高到2017年的2.55%左右，特别是创新难度大的生物制品、化学制剂板块近2年来提升明显。生物制品板块研发支出占比达到7.58%，化学制剂研发支出占比达到6.02%，显著高于行业平均2.55%的水平。

    投资建议：看好创新药产业链、高品质仿制药结构性机会、医疗服务、医疗器械龙头公司、疫苗和CRO龙头公司。创新药产业链是产业发展大方向，产业升级的大方向，持续看好，包括创新药龙头公司恒瑞医药、复星医药。关注CRO龙头公司泰格医药、药明康德。高品质仿制药随着一致性评价的进展和带量采购、支付等配套政策落地，机危并存，结构性机会可期，重点推荐华东医药、恩华药业、乐普医疗等；医疗服务的快速发展、医疗器械的龙头公司值得看好，重点推荐爱尔眼科、安图生物等。疫苗经历过调整和严格监管的落地，龙头公司值得看好，重点推荐智飞生物。

    风险提示：行业政策扰动；药品质量问题。