欧派家居（603833）：衣柜增长强劲，大家居全线出击
事件：欧派家居发布2017年年报，2017全年公司实现营收97.1亿元，同比增长36.11%；归母净利润13亿元，同比增长36.92%；扣非后归母净利润11.95亿元，同比增长32.2%；合每股收益3.2元。其中，Q4单季度实现营收28.07亿，同比增长33.5%；归母净利润3.56亿元，同比增长51.37%。
整体业绩符合预期，衣柜业务成业绩增长强力引擎。公司2017年各品类合计新增经销商670家，新增店面954家。
1）大宗带动欧派橱柜增长，欧铂丽橱柜增速亮眼。橱柜业务实现营收53.54亿元，同比增长22.54%；Q4营收13.7亿元，同比增长18.2%。截止2017年底，公司拥有橱柜经销商（含718家橱衣综合）1556家（+68家），店面2150家（+62家），A级、B级、C级城市店面数量占比分别为13%、26%、61%；全年橱柜销售59.07万套，同比增长29.19%。欧铂丽全年接单额3.9亿元，同比增长85%；累计店面数量839家（+192家），实现高速发展的同时单店提货额等较主流品牌仍有提升空间。
2）衣柜持续高增长，工程业务取得突破。衣柜业务实现营收32.96亿元，同比增长62.98%；Q4营收11.6亿元，同比增长62.1%。其中，工程业务全年增长135%，取得突破性进展。截止2017年底，公司拥有衣柜经销商（独立衣柜）843家（+273家），店面1872家（+478家），A级、B级、C级城市店面数量占比分别为15%、29%、56%；销售定制衣柜115.44万套，同比增长75.56%。客单值及订单量增长突出，橱带衣逻辑得到验证，衣柜业务成为公司营收增长强力引擎。
3）木门业务Q4增长环比提速，18年有望持续发力。木门业务实现营收3.21亿元，同比增长54.2%，其中电商渠道同比增长181%。截止2017年底，公司拥有木门经销商683家（+127家），店面634家（+56家）；销售木门36.13万樘，同比增长167.99%，伴随木门事业线管理层调整和战略优化逐步落地，木门业务有望成为公司新的利润增长点之一。
4）卫浴业务持续梳理，稳健推进。2017年业务实现营收3.03亿元，同比增长25.48%。截止2017年底，公司拥有卫浴经销商368家（-21家），店面443家（+90家）；销售卫浴21.35万套，同比增长97.83%，渠道梳理取得较大进展，转入良性成长阶段。
原材料和人工成本上涨，毛利率小幅下滑，叠加股权激励费用影响后盈利能力仍提升。2017全年公司实现销售毛利率34.52%（-2.03pct.），单季度毛利率分别为31%/35.98%/36.55%/32.9%。其中，橱柜毛利率36.7%（-1.43pct），衣柜毛利率34.74%（-2.09pct），卫浴毛利率19.27%（-0.09pct），木门毛利率15.87%（-1.1pct）。盈利能力上，公司2017年实现净利率13.38%（+0.16pct.），Q4单季度净利率12.66%（+1.51pct.）。2017全年整体期间费用率18.96%（-1.5pct）；其中，销售费用率9.75%（-1.69pct），管理费用率9.18%（+0.03pct），财务费用率0.03%（+0.16pct）。规模效应和内部管控效率提升，驱动公司盈利能力上行。
信息化建设逐步落地，生产管控更精进。公司与IBM、西门子、Oracle等公司深度合作，全新规划设计综合橱、衣、木、卫四大定制品类的统一订单管理平台，目前销售管理平台MTDS和微信系统已局部调试并开始推广。欧派信息化系统打造逐步落地，有望成为公司核心竞争力，助力大家居建设。同时，制造端板材利用率达到90%以上，橱柜制造线成本率下降1.09%，遗留单发生率下降0.6%，生产管控更精进。
大家居全线拓展，相互赋能。当前公司产品线涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、墙饰壁纸等多类家居产品。截止2017年底，全国共有大家居专卖店65家。2017年全年大家居合同业绩增长34%，上下半年业绩分别增长32.8%、43.8%，全年业绩增长超过50%的大家居商场占比达到45%。大家居增长提速，全屋品类发展矩阵持续相互赋能。
信息化与渠道优化并重，探索发展大家居。未来公司将着重构建前后端一体化信息系统，维护和优化公司家居行业规模最大的营销服务网络，深化全屋定制营销模式打造力度。对木门和卫浴条线推进体系内经销商跟进“木衣综合店”及“衣木综合店”新模式，重塑卫浴产品体系和加快渠道蓄能，继衣柜业务之后再造新利润增长点。
投资建议：我们预估公司2018-2020年实现营业收入129.6、165.8、210.4亿元，同比增长33.46%、27.94%、26.87%，实现归属于母公司净利润17.2、23.3、30.3亿元，同比增长32.45%、35.23%、30.25%，对应EPS为4.09、5.54、7.21元。我们给予公司2018年38倍PE估值，对应价格155.42元，维持“增持”评级。
风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。（中泰证券笃慧）
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