联讯证券：2019年A股有望站上3000-3200点

    《联讯证券：2019年A股有望站上3000-3200点》

    作者廖宗魁、殷越、康崇利（联讯证券策略团队）

    受到国内去杠杆和外部环境恶化的双重夹击，2018年A股表现并不出色。展望2019年，虽然外部环境依然存在较大的不确定性，但国内政策会不断加大对冲力度，A股整体估值偏低仍会吸引大量外资流入，市场将迎来风险偏好和估值提升的行情，逐步拉开长牛的新起点，大盘有望升至3000-3200点平台。

    外部环境决定风险偏好：由负面转向中性

    外部环境的变化对短期A股的风险偏好影响非常大，2018年的两次美股大调整以及中美经贸关系的此起彼伏，都对A股形成了很大的负面扰动。

    展望2019年，外部环境的不确定性依然很大，但我们认为整体对A股的影响会从2018年的完全负面转为2019年的中性，风险偏好有望得到提升。一方面，美股继续调整的可能性很大，但“美联储看跌期权”会形成对冲；另一方面，中美经贸关系短期向缓和的方向发展。

    美股会步入熊市吗？关键看美国经济

    2018年美国股市经历了两波大幅的调整，分别发生在2月和10月以后，最大调整幅度分别为6.6%、10.2%（以标普500收盘价测算），对全球市场及A股均产生了不小的负面冲击。2019年美股会步入熊市吗，对A股将产生什么影响？

    10月以来，美股调整的扰动因子主要有利率、风险事件、估值和盈利，美股的相对高估，使得它更容易受到各种风险的扰动。但回顾美股的历史，我们认为，盈利因子才是决定长期趋势和牛熊的最重要变量，除非美国经济陷入衰退，否则美股走熊的概率较低。

    综合而言，美国发生一次“周期性衰退”的可能性确实在增加，美股调整的压力增加，政策抵御力较弱使得白宫和美联储对经济下行的预兆更为敏感。之所以是“周期性衰退”，很大程度上是由于美国居民的杠杆率仍较低，房市相对合理，毕竟美国是消费主导的经济。

    国内政策决定估值：对冲盈利下行，提升估值

    2019年，国内政策对市场的影响将起到最为关键的作用。一方面，稳增长的政策有望加力，从而对冲盈利端的下行，并压低无风险利率；另一方面，稳市场的政策仍会进一步出台，有助于提升市场风险偏好，减少风险溢价。从中长期的角度看，进一步改革开放，释放制度红利，也对提升市场信心颇为重要。所以，国内政策主要通过估值的提升来实现对A股的影响，这种影响在2019年要大于盈利上升的作用。

    资金决定风格：价值成长更均衡

    过去两年，由于整体经济去杠杆的需要，宏观流动性是收缩偏紧的，这就意味着A股国内更多只是存量资金，增量资金主要来自陆股通的外资。市场的风格由增量资金主导，这是2016-2017年出现以价值蓝筹为风格的行情的根本原因。

    随着国内政策的不断放松，以及资本开放的加大，增量资金将同时来自国内和国外，由于国内资金具有更高的成长偏好属性，未来A股的风格会更加均衡，形成“价值搭台、成长唱戏”的局面。

    （一）价值洼地与国际化致外资大幅流入

    近两年北上资金净流入加速，2018年净流入近3000亿元。从具体数据来看，2015年北上资金全年净流入仅为185.29亿元，2016年为606.79亿元，2017年则迅速扩大至2000亿左右。截至12月7日，2018年北上资金净流入已超过2900亿元。近两年北上资金净流入加速，主要基于以下两个原因：

    一方面，A股估值在全球具有较高吸引力。过去几年，中国仍维持着中高速增长，但股市不断创出新低，导致A股估值处于历史底部区域，相对全球具有较高的吸引力。截至12月7日，上证综指PE（TTM）为12.5倍，只比恒生指数和韩国KOSPI指数估值略高，大幅低于欧美和金砖国家股市估值。

    另一方面，中国资本市场国际化进程加速推进，给外资大幅流入创造了条件。沪港通于2014年11月开通，深港通于2016年12月正式推出，“沪伦通”也计划于年内推出；2018年6月A股被正式纳入MSCI新兴市场指数，2018年9月富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系罗素指数。

    对未来外资流入情况，我们做了相对保守的估计：

    A、2018年外资净流入约3000亿元：其中MSCI的被动资金1000亿元，未来被动资金提前约500亿元，主动资金约1500亿元。

    B、2019年外资净流入约5000亿元：其中，MSCI被动资金2500亿元（3000-500），富时罗素被动资金500亿元，未来被动资金提前500亿元，主动资金约1500亿元。

    C、未来5-8年至少有2.5万亿元被动资金流入：根据韩国的纳入经验，及我们的对外开放的加快，估计A股有望在5-8年内全部纳入MSCI和富时罗素，带来被动资金约2.5万亿元，每年3000亿元。

    D、未来5-8年保守估计外资净流入超4万亿元，约占流通市值的11%。其中，被动资金2.5万亿元，主动资金1.5万亿元。乐观一点估计，外资占比达到流通市值的20%是完全有可能的，那么净流入或超10万亿元（可能需要更长一些的时间）。

    （1）全面纳入MSCI将带来2万亿元被动资金

    2017年6月21日，明晟公司宣布于2018年6月1日将A股正式纳入MSCI新兴市场指数中，初始纳入因子为2.5%。2018年9月，MSCI按计划将A股的纳入因子提高到5%。约1.8万亿资产以MSCI新兴市场指数作为基准，折合人民币约12.6万亿，按照5%的纳入因子计算，A股在MSCI新兴市场指数中所占权重约为0.8%，预计给市场带来的增量资金将达1000亿元规模。

    9月26日，根据明晟公告，未来在对于A股的配置上可能会出现以下变化：第一，将MSCI中国A股大盘指数的纳入因子从5%提高至20%，分两个阶段实施，时间点分别为2019年5月明晟半年度指数评估审议和2019年8月的季度指数评估审议；第二，创业板指添加入符合条件的证券交易所分部清单，从2019年5月半年度指数评估审议开始实施；第三，增加中国A股中盘股证券，纳入因子为20%，在2020年5月半年度指数评估审议时一步实施。

    若纳入因子提升至20%，增量资金规模将进一步扩大至4000亿元左右。假设A股未来完全纳入MSCI新兴市场指数，在MSCI新兴市场指数中所占权重将进一步扩大至16.2%，将给市场带来约2万亿人民币的增量资金。

    （2）全面纳入富时罗素将带来400亿美元被动资金

    2018年9月27日，全球第二大指数公司富时罗素宣布，将A股纳入其全球股票指数体系，分类为次级新兴市场，2019年6月开始生效。

    在第一阶段，股票纳入范围是富时中国A股互联互通全盘指数中合资格的大、中、小盘股票，纳入因子为25%，具体实施将分为三个步骤，时间节点分别为2019年的6月、2019年9月、2020年3月，进度分别为20%、40%、40%。

    第一阶段实施完成后，预计中国A股在富时新兴市场指数中的权重约为5.5%，能带来约100亿美元的被动管理资产净流入。若后续A股纳入因子达到100%，预计将带来近400亿美元的被动资金流入，约合人民币2800亿元。

    外资配置风格探析：价值龙头享受确定性溢价

    随着外资流入的增加，A股市场的投资者结构发生了变化，外资的配置偏好将对A股的市场特征及风格产生影响。外资占A股流通市值比重正在逐年上升，相较于国内的资金，外资的投资风格往往更加成熟，稳定性及风险意识也相对较强，其配置偏好将对A股的市场特征及风格产生影响，对于外资配置风格进行研究，有助于我们更好地把握市场节奏的变化。

    （1）陆股通配置偏向于大消费和大金融。

    我们统计了北上资金成交前十大活跃个股的情况，截至12月5日，年内资金净流入最多的板块为食品饮料，累计净流入489.90亿元，排名第二、第三的分别为非银金融和家用电器，累计净流入分别为201.60亿元和120.84亿元。

    另外我们统计了从2015年以来的板块资金流入情况，食品饮料同样排名第一位，累计净流入680.73亿元，排名第二的是家用电器，累计净流入569.85亿元，排名第三的是电子板块，累计净流入330.04亿元，非银金融和银行板块位列第四、第五位。整体看来，北上资金的配置风格偏向于业绩较为稳定的大消费和大金融板块。

    外资配置偏好的板块涨幅也相对较大。我们统计了2016年1月2638点以来，申万一级行业的涨跌情况。从各个板块的具体的表现来看，外资偏好的大消费、大金融行业表现相对较好。

    （2）韩国股市国际化经验：外资占比上升+波动下降

    通过韩国股市的国际化经验，随着市场国际化程度的增强，外资在本国市场中的占比将会逐步提升，市场稳定性进一步增强，这对于A股有较为重要的借鉴意义，随着A股国际化进程的推进，后续A股的外资持股占比有望进一步提升，市场波动率也有望逐步降低。

    韩国于1992年被纳入MSCI，最初纳入比例为20%，6年后纳入比例提升至100%，这期间可分为三个阶段：（1）1992年，韩国股市首次按照20%的比例纳入MSCI指数；（2）1996年，纳入比例由20%提升到50%；（3）1998年，纳入比例提升至100%。

    随着韩国国际化进程的推进，外资持股占比逐步提升。在1992年之前，韩国的外资持股占比极低，市场上买入股票的资金80%以上来自于个人投资者。随着国际化进程的推进，韩国外资持股占比逐步提高，目前外资持股占比约为30%，略高于机构投资者，而个人投资者的持股比例下降幅度较大。

    国际化进程的推进对于增强市场稳定性起到积极作用。外资占比提升的同时，我们看到市场的波动率正在逐渐降低，自2015年市场运行整体而言较为平稳，国际化进程的推进对于增强市场稳定性起到积极作用。

    （三）交易型资金增加：风格偏成长

    虽然过去两年的外资作为增量资金，对风格偏好产生了绝对的影响力，但随着整个宏观流动性趋于放松，国内的增量资金有望增加，这样会使整个风格更加均衡。我们可以看到，10月下旬以来，融资余额出现了少有的回升。

    一方面，政策导向利好中小企业。自从纾解股权质押风险和总书记民营企业座谈会后，政策对中小市值企业关注明显提升。另外，在短期盈利端乏善可陈的背景下，一些以TMT为代表的科技中小市值公司，由于行业更为朝阳，有一定的政策支持，更容易受资金的青睐。

    3000点可期+配置三条主线

    结合前面的基本面驱动分析，以及技术的分析视角，我们认为，2100-2200点区域是极强的支撑位，向上的空间更大，2019年有望站上3000-3200点平台。

    在配置上，中长期我们持续看好消费升级（医药、保险和休闲娱乐）和产业升级（5G、新能源产业链）主线，短期则阶段性看好受益于相关政策的板块。

    （一）技术的视角：大盘有望站上3000-3200平台

    从具体沪指的点位去做一个预测，我们给出了以下判断，2018年的高点为3587点，低点是2449点，如果2019年回升到二分之一区域，大概就是3000点附近。从谨慎的角度，我们认为大盘有望看高至此区域；如果基本面配合得更乐观些，可以看至2018年3月份的缺口，大致在3250点附近，这是2018年下跌开始的第一个缺口位置，如果能够回补成功，也预示着趋势的转换。

    取2018年的1/2位是基于以下逻辑：目前是下行趋势，如果经济、政策和外部环境有所好转，市场就需要摆脱下行趋势从而转成多空平衡状态，平衡就要观测2018年的高低位的中位数，这是平衡双方认可的强弱位置。低于这个位置就是弱平衡，高于这个位置就有转成上升趋势的机会。

    从沪指季线的走势看，过去30年A股处于长期上行趋势中，上行趋势线明年的大级别支撑在2100-2200点区域。

    如果从中长期角度看，近几年相对大级别多空转势，也就是从2015年高点5178点至2018年低点2449点，中位数是大致是3800点区域，而我们判断的3000-3200点区域，从百分比图划线的角度，基本在此大级别区间的三分之一处，所以仍属于弱平衡阶段，但同时也有牛市起点以及右侧确认的契机。

    （二）消费升级主线：医疗服务、保险、休闲娱乐

    从经济的“三驾马车”看，未来消费的拉动力会越来越强。随着居民收入水平的不断上升，人口老龄化的加剧，以服务型消费为代表的新消费形式占比将越来越大，我们持续看好医疗服务、保险（处于估值底部）、休闲娱乐等服务类板块的长期前景。

    随着收入的提高，在满足了基本的生活需要后，消费者正在向马斯洛更高的消费层级迈进，对消费的质量要求较高，医疗护理、娱乐等消费支出占比会逐渐提升。比如美国1980年以来，医疗护理占消费支出的比重从9.8%提高到了目前的16.9%，娱乐支出比重从2.3%提升到3.9%。

    目前，不论是从保险密度，还是从保险深度上看，中国与东亚发达国家和地区仍有巨大的差距，随着人们生活质量的不断提高，人们对保险的消费需求会大幅提升，这也意味着中国保险存在着巨大的成长空间。比如，友邦保险在中国大陆发达地区的新业务价值一直保持着极高速的增长，而且新业务价值率非常高，这种潜力未来可能会在全国范围内铺开。

    （三）产业升级主线：5G

    未来几年，5G建设将迎来高速发展期，5G产业链的各细分行业都会逐步受益。5G相对于2-4G生命周期更长、应用场景更丰富、基站规模更大。预计未来5G总投资规模近1.5万亿元，约是4G总投资的1.5倍。其中通信网络设备投资占比最大，龙头企业华为、中兴通讯最为受益，另外天线与射频模块、5G无线网络光纤光缆、光模块等均会受益。

    5G会带动新的手机换机需求，也会提升智能驾驶、人工智能、VR/AR等诸多应用领域的发展。

    （四）政策阶段性受益主题

    未来稳增长、稳市场和改革开放政策都会陆续出台，相关板块会阶段性受益。货币政策和金融监管继续放松，银行和保险会受益；继续扩大基建投资，钢铁、水泥等上游资源会受益；房地产政策也可能松绑，那么房地产、家具、家电等相关行业会受益；科创板推出有利于创投和科技板块；沪伦通开通及下调印花税有利于券商的业绩；正式加入富时罗素指数，则价值蓝筹标的受益；如果中美经贸关系缓和，则前期受影响较大的通信、电子板块则受益。（中新经纬APP）

    （文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。）