房地产债务重组从“有效化解”迈向“系统修复”

    ■王丽新

    8月份以来，时代中国境外债务重组获批，花样年控股集团有限公司宣布与主要美元债权人就基础商务条款达成一致。公开信息显示，7月份至今，龙光集团、世茂集团等多家出险房企相继宣布境外债务重组生效，亦有远洋集团等十余家房企公布新的债务解决方案。另据中指研究院监测，2025年房地产企业海外债尚有一千多亿元，规模较高峰期明显下滑，风险逐渐缓释。

    在笔者看来，经过两年多的持续努力，房企债务风险处置工作取得重要突破性进展，正从“有效化解”迈向“系统修复”新阶段，这将成为房地产行业从规模竞争迈向质量竞争的关键转折点。

    首先，化债重点由展期转向削债。随着市场化处置机制逐步成熟，政策工具箱持续扩容，房企制定债务重组方案也呈现出策略性转变。

    早期化债时，房企在与债权人谈判后通过率较高的方案，主流模式是“展期+债转股”。但相较于彼时这种以展期为主的“时间换空间”模式，当前房企更倾向采取削债手段，从源头上减负。

    今年下半年以来生效的重组方案中，绝大多数房企都给出了多元化偿债路径，涵盖资产抵债、现金回购、债转股及留债展期等多种选项，其中“现金+债转股+资产包”组合偿付方案较为常见。进展顺利的债务重组模式，有一个共性特征是以削债为主，削债比例少则接近50%，多则达到70%左右。此外，在房企与债权人就境外债重组方案充分博弈与权衡后，境内债或者新的债务重组方案通过时间也较之前缩短，这反映出债权人愈发理性。

    其次，短期套现与长期兑付方案配套并行，重建信用循环体系。债务重组是否顺利，本质是如何化解债务人与债权人的矛盾，寻找“最优解”。

    从债权人角度而言，往往诉求各异，有的担忧房企获得的现金用途难以平衡保交楼任务与债务重组，有的坚持短期套现和高清偿率，有的则倾向于长期兑付方案。从已有债务化解案例来看，“长短兑付”组合方案，尽量满足不同债权人诉求，相对通过率较高。其中，有四个化债工具的实施细节值得关注，一是有现金偿付选项，不过最终现金偿还的比例多数不超过20%；二是重组方案涉及的偿债资产评估值要较为合理；三是留债展期时间、利息以及还本方式要协商一致；四是方案中涉及债转股的，要设置股权收益分成条款，也要谨慎确定转股价格和比例，充分考虑对股权结构和公司治理的影响。

    总体而言，房企一般要遵循“短端削债、中端转股、长端保本降息”框架，允许债权人在保本诉求、即时受偿诉求、退出诉求和共享收益诉求间做出最符合自身利益的选择，才能修复信用机制。

    最后，激活资产价值锚。房地产行业进入深度转型期以来，有效化解房企风险的支持性政策持续发力，部分出险房企或者流动性承压房企已经得到大股东支持。

    大股东支持房企化债的方式是多种多样的，大体可以分为以下几种：以低利率高质押率借款给上市房企，支持其偿债及经营；通过大宗交易、REITs认购等市场化手段“策应”；直接注资作为“新股东贷款”，专项用于支持债务重组相关费用支出，且偿付顺序自愿劣后于其他债务工具，增强各方对重组成功的信心；委托房企代建、运营人才公寓等资产，且双方力争将该资产纳入保障房REITs储备库，构建“国资监管+市场化运营”模式。如此一来，大股东提供流动性助力的同时，更有可能加快构建房地产新发展模式，重塑房地产资产估值逻辑。

    当然，房企债务重组成功是减轻财务压力的第一步，越来越多房企完成债务重组则是房地产行业降低资产负债表的关键一步。当前，保交付已经迈入收官阶段，若叠加债务重组顺利，出险或流动性承压房企有望真正回到正常经营轨道。届时，房地产市场风险出清的确定性更强，速度更快，将助力行业进入更健康、更可持续的发展新生态。