别追资本市场上刚过去的风

    陈嘉禾

    在投资工作中，有一种投资行为，很容易导致投资者的亏损。这种投资行为，我把它称为“追逐刚过去的风”。

    什么叫“追逐刚过去的风”呢？简单来说，资本市场经常有各种不同的潮流或者风口。这些潮流导致资本市场上大大小小的价格泡沫，让标的资产的价格远远超出它们的长期价值，其估值经常高达50倍PE（市盈率）以上，甚至高于100倍的也不在少数。

    但是，只要是泡沫，就一定有破裂的时候。在泡沫刚刚破裂的时候，就买入之前的泡沫资产，这种投资行为就被我称为“追逐刚过去的风”。

    摆脱投资舆论环境影响

    对于不少投资新手来说，“追逐刚过去的风”是很容易犯下的错误。

    在资本市场上，投资舆论环境和当时的投资理论，很容易和价格紧密联系起来。也就是说，在资产价格高涨的时候，人们容易一致看好这种资产；而当价格长期低迷以后，人们又会一致看空。

    但是，由于舆论环境往往具有一定的滞后性，因此当一种资产的价格达到泡沫状态，然后从这个泡沫状态的顶点刚开始下跌时，市场的舆论环境往往反应不过来，还会认为这种资产值得买。

    这时候，有经验的投资者会看清整个资产的价格周期，知道现在的价格下跌，只是对之前超高泡沫估值的修正。

    这些投资者知道，市场的舆论环境被之前的价格高涨所左右，这些舆论所看好的价值，并不是真正的投资价值，而是在泡沫状态下为泡沫资产硬找出来的理由。因此，他们不会被“刚过去的风”所创造的舆论环境影响。

    但是，对于经验不足的投资者来说，他们会接受之前价格处于泡沫状态时，市场上所出现的舆论和理论，认为这种资产真的是“最好的资产”，值得“最高的价格”。这时候，当资本市场的风刚刚过去时，他们会认为可以捡便宜买入“最好的资产”，因此会下手去追逐这资本市场上刚过去的风。

    有意思的是，这些追风的投资者，往往会用一个经典价值投资理论给自己找支持：“别人恐惧的时候，我们要贪婪。”

    的确，巴菲特曾经说过，“要在别人恐惧的时候贪婪。”但是，这句话听起来很有道理，实际上却是一句非常难以具体执行的话：什么是恐惧？跌多少才算恐惧？恐惧和程度更轻一些的不安、害怕之间，有什么区别？在别人恐惧的时候贪婪，那么在别人稍微有点害怕的时候，也应该贪婪吗？如果在别人害怕的时候就贪婪了，那么等价格继续下跌、别人开始恐惧以后，又应该怎么办？

    简单来说，随便套用“别人恐惧我贪婪”这句话可能带来的问题，就是对到底什么是“恐惧”，什么程度的心理挫折才算“恐惧”，没有搞明白。

    在说出“别人恐惧，我要贪婪”这句话的时候，巴菲特所指的是那种真正的恐惧：价格已经连续多年下跌，而不是仅仅几个月；估值已经跌到惨不忍睹，比如只有10倍乃至几倍市盈率，股息率高达5%、7%，甚至更高。

    纵观巴菲特在历史上多次利用市场恐惧所做出的抄底，比如买入中国石油的股票、日本商贸公司的股票，在金融危机时买入高盛公司的股票，无不是在市场极度恐惧的时刻。当时这些股票的估值，也都非常低廉。

    但是，对于那些“追逐市场上刚过去的风”的投资者们，他们不会得到这样真正恐惧的估值。他们得到的，最多是一个泡沫状态下的估值打了个5折、7折而已。而一个泡沫估值的一半，一般来说仍然不便宜，80倍市盈率的一半仍然有40倍。

    多年以前，我曾经把这句经典的价值投资名句“别人恐惧我贪婪”，扩充成了一小段文字：“在别人绝望时贪婪，在别人癫狂时恐慌。而在别人恐慌和贪婪时，只要价格还不是那么离谱，就不要轻易做出判断。”这样，事情就会变得清楚、简单多了。

    在资本市场上的风刚过去时，投资者面对这种刚从泡沫状态中下跌的资产，他们所能买到的，并不是一个“绝望”的估值，而只是一个“比刚刚过去的泡沫估值略便宜一些的估值”。

    而对于聪明的投资者来说，“比泡沫估值略便宜一些的估值”并不是成功投资的保证。

    历史上“追风”的回报

    让我们回到资本市场的真实历史，看看在历史上，当资本市场的大风刚刚过去时，如果立即追赶这些刚过去的风，会得到怎样的投资回报。

    在2000年，美国的科技股泡沫成为当时全球市场上最大的风。在2000年3月10日，纳斯达克指数达到最高点位5132点，估值达到大约150倍PE。而短短2个多月以后的5月23日，纳斯达克指数的收盘价就跌到3164点，比最高点下跌了38.3%。

    在这时候，由于离开市场顶点才刚过去2个多月，美国市场的投资舆论还没能从科技股泡沫的亢奋中彻底改变过来，这阵科技股泡沫的大风才刚刚过去。

    于是，在2000年5月，许多投资者蜂拥而入，买入科技股。而纳斯达克指数，也在2个月以后的7月17日，收于4274点。

    看起来，追逐这阵刚过去的风的投资者们，赚到了短期的利润。但是，这种利润的来源，是这种追风的投资者足够多，而不是这个估值买入真的有吸引力。要知道，150倍PE跌掉38%，仍然有近100倍。

    到了2年多以后的2002年10月9日，纳斯达克指数的收盘价跌到1114点，比“追风投资者”买入时的3164点，又下跌了65%。

    在2007年的A股泡沫中，类似的事情再次上演。在2007年10月16日，上证综指上涨到最高点6124点。根据Wind资讯的数据，当日的指数PE高达55倍。而到了大概半年以后的2008年4月，指数就下跌到了3500点左右，只有最高点的一半多，而指数的PE也下跌到了大约28倍。

    这时候，许多投资者还沉浸在泡沫的氛围中，还被泡沫时期形成的“股票资产估值重塑论”所影响，认为下跌了将近一半，可以捡个大便宜。我记得当时曾经遇到一位投资者，对3000多点的上证综指的评价是：“现在可以砸锅卖铁、倾家荡产买入了。”

    结果，上证综指的下跌势头并没有停留在3500点附近。直到2008年10月28日，指数触及最低点1664点，这波泡沫破裂带来的下跌，才算打住。而1664点比起之前的3500点，又少了大概一半。而当日的指数PE，则下降到了13倍。

    所以说，虽然“买入估值低廉的股票”是价值投资的利器，但是这种投资方法必须和“追逐市场上刚过去的风、买入比泡沫顶点稍微便宜一些的股票”严格区分开。

    但是，对于许多投资者来说，想要做到“不追市场上刚过去的风”，并不是一件容易的事情。

    因为资本市场的一个泡沫周期，往往长达数年时间。在这几年的时间里，伴随着价格的一路高涨，资本市场的舆论环境，也会演变得非常支持泡沫资产。

    对于经验不足的投资者来说，他们在泡沫环境中学到的所有理论，都会让他们以为，这些股票值得大价钱买入。这几年中的泡沫理论，就是他们投资逻辑的几乎全部构成。只有那些看过几十年资本市场风雨历史的投资者，才会知道这些理论中的漏洞。

    这时，当市场的风突然停下来时，在短短几个月里，舆论环境不会改变，新入市投资者在过去几年里所学到的“知识”，也不足以让他们辨别完整的市场周期。

    因此，在市场的风刚刮过去时，对市场判断感到笃定、认为自己学会了真正投资逻辑的投资者们，就会蜂拥买入，追逐这阵“刚刚过去的市场之风”。但是，这正应了马克·吐温的那句话：“让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬论。”

    所以，有人曾说，投资是个“白发行业”，没有几十年的眼光和经验，很难对资本市场做到通透了解。而对于资本市场上“刚过去的风”，真正聪明的投资者也要更加理性地看待。

    （作者系九圜青泉科技首席投资官）