套利交易也要慎用杠杆

    在投资工作中，杠杆是一个让人着迷的话题。杠杆一旦用好了，投资者就可以赚到仅用本金投资完全无法赚到的钱。但是，杠杆又是一个杀伤力极其巨大的金融武器，稍有不慎，就会让投资者以更快的速度亏掉本金，落个满盘皆属。

    套利交易获青睐

    投资大师沃伦·巴菲特曾经对投资中可能遇到的杠杆问题，进行过详尽的描述。简单来说，对于那些“在资产价格下跌中，有可能让投资者亏光本金，从而导致即使最后资产价格恢复上涨，也再不可能翻本”的杠杆，最好少用、甚至不用。但是，对于那些“没有明确还款期限、或还款期限非常长，并且在中途价格下跌时不会被要求提前偿还”的杠杆，则可以善加利用，由此扩大投资者的投资收益。

    由于在证券和金融投资中，长期的、没有提前还款要求的杠杆并不好找，而短期的投机类杠杆非常容易获得，因此许多人在投资证券时，会轻易忘记股神的警告，转而利用唾手可得的短期类杠杆。他们认为，在套利交易中，可以应用很高的短期杠杆，不需要过于审慎。相对于单边赌大小类型的投资来说，套利交易就是买入一个资产的同时卖出另一个资产，以获得两个资产之间差价的交易，风险是要小很多的。

    比如，在期货两个月份的合约中，套利交易可以是赌两个月份的合约价差从大变小。如果历史上这两个合约的价差，平均数是0%，最大值是5%，而目前的数据达到了6%，那么6%的价差变小的可能性大，继续变大的概率则没有那么大。这时候，如果投资者在6%的价差下注，同时做多和做空两个合约，而价差最终回到0%，那么在不用杠杆的情况下，投资者可以赚到3%的收益。显然，3%的收益并不高，投资者会认为，既然套利的价差波动如此之小，平时也就在0%到5%之间波动，而期货的单边价格波动则经常达到30%、乃至更高，为什么不能在套利的交易上，用上平时单边交易12倍的杠杆呢？如果用上12倍的杠杆，一个简单的6%的价差缩窄，就会变成惊人的72%，带来的潜在回报也会从3%变成36%。

    以上的理论看似没有错，如果套利交易的历史5%的最大波动，既然是单边交易可能发生的30%波动的1/6，如果单边交易不用杠杆的话，双边的套利交易用上12倍的杠杆也不是不可能。

    历史数据会被突破

    问题的关键在于，套利交易对应的5%的历史最大波动，是可以被突破的。而单边交易在做多的情况下，资产价格最多只会下跌100%。在极端情况下，套利交易的价差达到了20%，那么在6%价差就用了12倍杠杆的投资者，其亏损就会达到本金的84%，几乎爆仓。由此可见，套利交易所依赖的是对历史最大价差的一个预估。这个最大价差看似波动不大，可以随便加杠杆，但这个价差一旦被历史极端事件所突破，投资者的杠杆就会变成致命的毒药。熟悉金融市场的人都会知道，历史总是在被刷新的。历史最大价差，永远会在某一个时点上，被新的大价差所替代。

    在2014年到2015年的大牛市中，有一个场内交易的LOF基金、嘉实基本面50指数基金，其二级市场的交易价格，在2014年12月份曾经大幅攀升。按照通常的理解，由于套利转换机制的存在，LOF基金场内份额和净值之间的价差，应该很难超过2%。因为在扣除手续费的情况下，一旦价差超过2%，套利的投资者就可以蜂拥而入，把价差填平。尽管套利者由于申购时间、资金调配的限制，其套利行为往往要花2到3天才会发生，但是由于忌惮套利者可能导致的交易价格向净值回归，场内的投资者往往也在交易价格盲目上涨、脱离净值水平太多的时候，不会继续买入基金。

    但是，2014年12月的情况则是，大量没有投资经验的个人投资者蜂拥冲入资本市场。这些人并不了解场内LOF基金和场外净值之间的关系，不了解过高的交易价格可以引发套利行为，以为场内基金和股票一样，只要炒上去就是赚到。结果，套利的资金在一两个交易日里难以平抑市场价格，嘉实基本面50指数基金的场内价格，也就在几个交易日里疯狂攀升，最高曾经达到了40%左右。

    从这个例子里我们可以看到，在平时最大只有2%左右波动的LOF基金场内交易价格和场外净值之间的价差，在极端的时候，有可能会飙升到40%之巨，是历史最大水平的足足20倍。对于这样巨大的波动，如果一个套利交易者仅仅以“历史最大价差”作为自己交易的基石，在这个基石上不审慎管理杠杆、甚至只是应用了相对保守、而不是绝对保守的杠杆，那么在突然到来的“黑天鹅”面前，这样的投资者就极有可能亏光自己所有的本金。即使最后价差恢复，投资者也可能因为爆仓而亏光所有的本金，和最终的胜利毫无关系了。

    慎用杠杆

    在历史上，一些著名的量化交易基金、套利基金都因为过于自负，过于相信自己在套利交易上的判断，过于信任套利交易相对于普通单边交易的稳定性，而在套利交易中使用了过高的杠杆，最终倒在突如其来的巨大波动中。君不见，长期资本管理公司倒在用60倍杠杆交易欧洲国家国债之间的价差上，不凋花基金则倒在原油和天然气期货的价差上。

    前事之鉴，后事之师。套利交易看似风险极小，加上一定的杠杆就可以成为既有收益、风险又可控的美味佳肴。但是，平日里风平浪静的套利交易之下，隐藏的却是更为罕见的、但杀伤力可能极其巨大的波动猛兽。一旦这种极度事件发生，在套利交易中没有采用非常审慎的态度控制风险的投资者，就会遭到预料之外的沉重打击。

    （作者系信达证券研究开发中心执行总监）