确定保荐机构相关子公司跟投比例旨在降低市场波动风险

    ■付立春

    2019年4月16日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（以下简称《业务指引》），对战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价配售程序等作出了明确规定和安排。这是对2019年1月28日《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，提出“构建科创板股票市场化发行承销机制”的落实。在2019年3月1日《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》框架基础上，上交所按照市场主导、强化约束的原则，经征求相关单位意见，制定、发布并实施了《业务指引》。从要求到框架再到细则，发行承销作为科创板制度体系的重要前置一环快速基本完善，为科创板的顺利推进铺平了道路。

    其中，《业务指引》明确了保荐机构相关子公司跟投制度。目的是为了贯彻资本约束要求、促进保荐机构尽职履责。内容方面，一是明确参与跟投的主体为发行人的保荐机构依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司，主要是要求券商使用自有资金。

    二是承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量2%-5%的股票，具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定：发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元；发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币1亿元。关于跟投规模比例，主要考虑了资本约束效力、保荐机构承受力和科创板健康发展需要之间的平衡，须坚持风险收益匹配原则、统筹协调原则。在2%-5%区间内按发行规模分档设定跟投股份比例，并规定单个项目的跟投金额上限，能够避免跟投比例“一刀切”的弊端，减轻保荐机构跟投大型IPO项目的资金压力和市场波动风险。

    三是明确了跟投股份的锁定期为24个月，期限长于除控股股东、实际控制人之外的其他发行前股东所持股份。对于跟投股份设定24个月的限售期，主要考虑：承担了核查把关责任的保荐机构锁定期应长于一般战略投资者的12个月，短于对发行人应承担最高责任实际控制人的36个月；每年初会出现大量跟投股票的集中解禁，对二级市场造成明显冲击。如果将限售期设定为固定时长并以公司上市日作为起始日期，则股份减持较为平缓。

    科创板券商跟投的具体比例基本符合市场预期，但是两年的锁定期限超出市场预期。提高直接融资比例、更好发挥融资功能，补充证券公司资本，推动证券行业围绕投行业务中心提高核心竞争力，显得更加迫切。

    根据发行规模确定战略投资者家数和跟投比例，让跟投券商或者战略投资者的自由度大幅提高，符合市场化的大方向。同时给发行方包括券商更多的余力和空间，是市场化体现和进步。如果是“一刀切”的制度，会产生更多的问题，在操作中容易不符合实际。不同情况区别对待，则大幅提高了机构配置和自由选择的效率，资源的利用度会更高。

    跟投制度会对定价有显著的约束作用，也会让保荐机构在选择项目时更加谨慎，对投资价值的判断提出了更高的要求。券商投行在筛选项目时，需考虑跟投比例及收益，定价时亦需谨慎考虑。主办券商权责同步增大，履职期更长，在前期充分协调平衡的情况下，更需着眼长远，思考未来企业的长远发展情况。这样的制度也更加考验跟投比例的选择和专业机构的投资能力，券商和其他投资者在确定比例时也会充分权衡和考虑。此外，机构选的是什么比例，也可以作为二级市场投资者的参考指标。

    科创板跟投制度也要求券商的协同能力必须调整适应。对于投行投资等部门的协调，笔者建议：一是自投行承销保荐项目立项起即成立投行、另类投资联合工作机制，投资部门全流程深入接触项目，并对投资价值、风险评估出具独立意见。二是成立投行、投资、研究等定价联合工作机制，共同合理确定公司定价估值。三是跟投的比例由另类投资公司决定，最低限跟投业务不计入另类公司直投的考核指标，限度之上部分计入考核。四是投行承销费用收入按一定比例留存，待到上市24个月解禁后综合评价，在投资等相关部门间分配。

    （作者是中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监）