供给侧改革框架下医药股会怎么走？

    9月11日，涉及北京、上海等11个城市的国家药品带量采购会议在上海召开，之后市场对未来几年药价下行的担忧在短时间发酵，A股和港股医药股开始了一轮恐慌式的下跌。投资者不禁会问：医药股跌了这么多该不该买？什么时候才是投资医药股最好的时间点？回顾一下过去几年的医药政策，我们或许会找到答案。

    从长远看，以仿制药一致性评价和带量采购为代表的医药供给侧改革是利国利民的国之大计，也有助于我国的制药行业走向成熟。这些改革有助于提高我们用药质量，降低药品价格，同时淘汰掉弱小的、低质的药品生产企业，使份额向优秀企业集中，促进我国制药行业的做大做强。试想，如果没有这些措施，我们的药品可能在长时间内仍良莠不齐，过了专利期的仿制药依然价格奇高，大量的资源被用于打通医生关系，而不是用来提高药品质量和研发创新药，是多大的浪费啊？此外，医药供给侧改革也是我国创新药做大做强、走出国门的必经之路，因为以仿制药为代表的药品生产能力提高了，创新药的生产质量才能得到保障；仿制药价格下降，为创新药腾出空间，才能刺激创新药的研发投资。但短期来说，目前阶段可能是制药企业的阵痛期。

    医药供给侧改革是医改的攻坚阶段，但提高药品质量和降低药品价格的政策却是早已有之，这一切要从医保说起。自从2003年成立新农合以来，我国医保的覆盖面大幅提高，至今已有8亿多居民享受新农合和城镇居民医保，新农合的财政补贴额也从最初的几十元上升到2018年的490元，大大减轻了人民的医疗负担。医保制度的改革，体现了政府执政为民的思想，提高人民的医疗健康水平，让医保基金能够长期保障人民，是政府的初衷。于是，提高用药质量、要求合理用药、降低药品价格的政策，从一开始就不断提出。

    在笔者模糊的印象中，2011年医药板块就是因为控费限价走出了一轮下跌行情。2012年，政策有所放松，各省市医保的招标为药品放量提供了机遇。这一轮，独家品种和竞争格局好的品种降价幅度小，成为大赢家。由于医生的利益取决于药厂的回扣，所以当时的好品种不一定是质量好、疗效好的药品，而是能给医生带来足够回扣的辅助用药。在这几年的招标过程中，虽然有的省份尝试采取各种办法压低药价，但没有取得好的效果，原因是药品质量参差不齐，一味地低价使得高品质的药品退出竞争，留下质量不合格的药，反而降低了医疗水平。这种劣币驱逐良币的现象也促使了仿制药一致性评价为主的医药供给侧改革的推行。

    在这期间，针对药品的不合理使用也做出了各种调整。如2012年，史上最严限抗令出台，使得主要生产抗生素的企业元气大伤，而抗生素替代品则受益。2015年至今，对辅助用药的限制愈加趋严，医保基金的支出转向治疗性药品，相关企业因此受益。

    从过去的政策调整可以发现两个规律：一是每次调整，有受损方，就有相对的受益方。如招标限价，竞争格局差的药品受损，竞争格局好的品种就受益；如整治辅助用药，治疗性品种受益。就对此次一致性评价和带量采购而言，高价的外资原研药和生产质量不强的中小企业是最大受损方，而具有规模优势的优质企业则可能随着集中度的提高做大做强，成为具有国际竞争力的企业。第二个特点是，政策的松紧是有一定周期的，往往在政策收紧时，企业业绩增速下降，市场情绪低落，股价下跌；随着股价的下跌，估值具有安全边际，政策略有放松，相关受益的公司业绩增长，股价又重新回到上涨周期。

    那么目前，医药行业走到什么阶段了呢？我认为，虽然经过一定时间的下跌，部分医药股已经具有一些安全边际，但政策方面还需观察：

    第一，虽然医药供给侧改革最终将有利于头部企业，让它们的竞争优势进一步增强，但在新的秩序确立以前，还会受到旧秩序的顽强抵抗。药品供给侧改革将改变行业的运作模式，之前优势的企业，多数是具有强大的销售能力，通过与医院和医生的关系促进自家药品的销售，要让他们放弃自身的优势，改变游戏规则，恐怕需要时间。另外，虽然一致性评价可以帮助提高仿制药的质量，减少信息不对称，但毕竟目前通过一致性评价的药品还是很少数，并且，第一轮的一致性评价标准只是初级阶段，还不能保证药品质量达到或接近原研。在旧的格局破除，新的格局确立之前，整个行业的格局还不清晰，确定性也就难以把握。

    第二，由于医保覆盖人群已经基本饱和，未来医保基金的增长主要来自于财政补贴的增长和个人筹资（取决于工资收入）的增长。在经济下行的周期，财政压力大，需要紧缩开支，并且随着居民的工资增速的降低，个人缴费增速也会放缓，所以，医保基金节约使用的需求会更强烈，医保局采取紧缩的态度也是更大概率的。况且，政策不严厉一点，又怎么能促使企业真正的转型呢？