浅析证券公司风险调整后收益评估体系

    一、引言

    随着我国资本市场深化改革与全面注册制落地，证券行业进入高质量发展新阶段。证券公司自营业务规模持续扩张，从传统股票、债券投资向衍生品、另类投资等多元化方向延伸，并实现了经济效益的提升。中国证券业协会数据显示，2025年证券行业实现自营业务收入1853.24亿元，占比36.47%，连续三年位居行业第一大收入来源。

    自营业务多元化展业的同时，风险的复杂性与其影响显著提升，对证券公司风险管理能力提出了更高要求。过去，以绝对收益、规模增速为核心的业绩评估体系，常因忽视风险敞口与收益的匹配性，诱发业务部门为追求短期高收益主动承担过度风险，甚至突破风险容忍度开展业务；风险管理部门的限额管理缺乏与业绩挂钩的抓手，使得日常风险管控止步于合规底线层面，实践中经常出现业务部门突破限额后申请调整限额、风险管理部门被动妥协的情况。

    近年来，《证券公司风险控制指标管理办法》《证券公司全面风险管理规范》《证券公司市场风险管理指引》等监管规则陆续出台，在监管部门的推动下，证券公司已基本建立起业务全覆盖、风险全覆盖的全面风险管理体系，并逐渐强化管理有效性和决策前瞻性，提升风险管理与业务发展的融合度，发挥风险管理的价值。

    在此背景下，加强风险调整后收益水平的评估能力，将其引入风险管理体系，实现风险与收益的平衡，具有重要的现实意义。《证券公司全面风险管理规范》提出，证券公司风险管理部门应逐步提升对业务风险调整后收益水平的评估能力，为公司资源配置提供支持。风险调整后收益评估通过将风险成本嵌入业绩计量过程，实现“收益-风险-决策”的一体化考量，既是绩效评价的科学工具，更是事前风险限额设定、事中动态监控、事后风险归因的全流程风险管理抓手，拓展风险管理的应用边界，提升风险管理的精细化水平。

    二、背景

    证券公司自营投资业务是指以自身名义开展的证券投资业务，具有以下风险特征：一是风险类型的全面性，自营业务覆盖全品类资产，面临权益价格风险、利率风险、信用利差风险、汇率风险、波动率风险等多维度风险因子，各类风险之间存在复杂关系，极端行情下可引发组合的连锁风险暴露。二是风险承担的主动性，自营业务本质是通过主动承担风险获取溢价，风险与收益相伴相生，风险管理的核心不是消除风险，而是在风险容忍度范围内实现风险调整后收益最大化，这使得业绩评估必须与风险计量深度绑定。三是业绩的周期性，自营业务收益与资本市场周期高度相关，牛市阶段绝对收益普遍较高，易掩盖业务部门的风险管理能力不足；熊市阶段绝对收益下滑，又可将投资亏损解释为大环境下跌导致。

    过去的收益水平评估更关注收益端，如净利润、投资收益率等指标，本质是将风险与收益割裂，导致“高风险高收益”的业务在考核中占据优势，诱导业务部门承担更多风险。单纯的高风险业务在市场平稳期能够带来高额收益，但在熊市产生巨额损失，长期来看，会形成“业务部门拿奖金、公司承担损失”的权责错配。传统模式下，业务部门缺乏遵守风险偏好和风险限额的内在动力，无法真正起到风险管控的作用。久而久之，公司资源配置失效，公司资源向绝对收益高的业务倾斜，而这些业务可能占用了大量风险资源，在周期下行时期，若公司积累的风险爆发，则容易发生超预期、超风险容忍度的损失。

    开展风险调整后业绩评估工作，核心是衡量覆盖风险成本后的收益水平，整体遵循三个核心原则：一是风险可计量性，即所有业务的风险敞口都能够通过量化模型进行准确计量，转化为可比较的风险成本；二是风险与收益匹配性，高收益应该对应高风险调整后收益，而非高绝对收益；三是风险资本约束性，业务的风险敞口应该与有限的公司资源相关联，例如资金占用、风险资本占用等，确保公司资源配置到风险调整后收益较高的业务领域。

    三、核心工具

    风险调整收益工具的特点是拆解收益结构，将风险作为分母，实现收益与风险的标准化，便于进行绩效评估与风险监控。通过跟踪风险调整收益的变化，能够及时分析不同投资策略和不同时间段下的风险收益特征，并区分投资收益来自市场贡献还是主动管理能力，避免业务部门“靠天吃饭”。不同的评估工具适配不同的业务场景，证券公司需根据自营业务的资产类别、投资策略选择合适的评估方法。风险调整收益工具主要包括：

    1.夏普比率，SharpeRatio=（投资组合收益率-无风险收益率）/投资组合收益率标准差，衡量单位总风险带来的超额收益，适用于评价整体投资组合的业绩，能够反映组合的分散化效果。另外，特雷诺比率和詹森阿尔法作为夏普比例的衍生，进一步对投资组合的收益水平进行风险拆借。特雷诺比率，TreynorRatio=（投资组合收益率-无风险收益率）/投资组合β系数，衡量单位系统性风险带来的超额收益，适用于评价风险分散化的投资组合业绩。詹森阿尔法，Jensen'sAlpha=投资组合实际收益率-[无风险收益率+β×（市场收益率-无风险收益率）]，衡量投资组合超越市场基准的超额收益，反映投资经理的主动管理能力。

    2.风险调整资本回报率，Risk-Adjusted Return On Capital（RAROC），是银行等金融机构广泛应用于内部资本配置的评估指标，计算公式为：RAROC=（投资净收益-预期损失）/经济资本。其中，预期损失是业务在正常市场环境下预计发生的平均损失，通常通过历史数据计量；经济资本是覆盖非预期损失所需的资本。从风险管理视角看，RAROC实现了两大功能：一是资本配置功能，公司将有限的经济资本优先配置给RAROC更高的业务线，从源头控制高风险低收益业务的规模；二是事中的限额管理功能，将RAROC指标嵌入风险限额体系，当业务的RAROC低于阈值时，提示关注业务的风险收益情况。

    3.基于Brinson、Campisi等模型的业绩归因，此类模型是对股、债、基等方向性投资开展精细化评估的常用工具。以Brinson多资产组合的归因模型为例，核心功能是将投资组合的收益按照配置效应、选股效应三个维度进行拆解，对应不同维度的市场风险暴露。配置效应衡量因大类资产权重偏离基准，所产生的超额收益与对应的市场风险。若投资组合超额收益主要来自配置效应，说明业务部门通过主动预判市场走势、调整资产敞口博取收益的能力较强。选股效应维度衡量同类资产内部，个券选择超越行业基准的超额收益与特异性风险。若超额收益依赖选股效应，说明个股研究与风险甄别能力较强。交互效应衡量资产配置与个股择股叠加产生的复合收益与交叉风险，反映业务部门在动态调仓过程中的综合风险管控能力。

    通过将各维度收益与对应风险敞口匹配，可进一步分析哪些收益是合理风险承担的回报，哪些收益是盲目投机的风险暴露。同时，可与夏普比率、RAROC、回撤分析等工具联动使用，形成“整体风险计量—单位风险效率—细分风险溯源”的风险调整评估体系，进而针对性调整业务规模、集中度等风险限额，优化持仓结构。

    四、常见问题与优化思路

    尽管风险调整后收益评估是自营业务风险管理的核心有效工具，但行业落地过程中仍存在诸多困难，导致其效能无法充分发挥。风险调整后收益评估需要风险管理部门充分考虑具体业务策略发展和人员情况，持续优化评估体系。下面介绍两个实操中经常遇到的问题，以及相关优化思路。

    （一）自营收益净值化

    使用风险调整收益工具时，需要将不同投资组合的绝对收益金额转化为收益率。而自营业务不同于资产管理业务，没有计算单位净值的要求，且投资本金的调整频率和幅度较大，使得后续计算难度增加。同时，自营业务品种繁多，例如场外衍生品业务由于收到客户提供的保证金，业务本身不需要占用公司资金，因此不能简单算出收益率。

    对此，一是对于投资本金调整的问题，需提升公司数据治理水平，通过提高上游数据质量，便于后续梳理投资组合每天、每个账户、每个资产的交易数据。并将资金调拨数据引入收益评估过程中，根据投资策略的特征，可选择资金加权收益率（MWRR）或时间加权收益率（‌TWRR）等方法计算投资组合收益率序列。或是按照不同投资策略的资金分配、限额分配情况，将不同投资策略的实际收益金额等比例调整，使其可以横向比较和评估。

    二是对于不占用公司资金的业务的收益评估，例如场外衍生品业务，可以将收益拆解为合约端和对冲端进行分析，并增加对冲有效性、流动性管理、极端行情损失、多周期纵向评估等维度的收益评估，以此反映风险管理能力和价值创造能力。‌

    （二）业绩比较基准

    选择对应的业绩比较基准，用来客观衡量投资组合超额收益，提供投资策略参照，是评估投资业绩的重要环节。科学、合理的选择比较基准，将会提升收益评估的整体质量，同时倒推业务部门在公司风险偏好下创造更高价值。

    常见的比较基准类型主要有4类，包括市场宽基指数类、复合指数类、同业排名类，以及绝对收益率等自设基准。通常而言，选择业绩比较基准应遵循7项原则，即事先确定性、相关性、可计量性、无偏性、可代表性、客观性、可投资性等。但是，不同于公募基金对投资风格漂移等管理要求，证券公司自营业务方面，由于经常面临外部环境、公司发展等方面的变化影响，投资策略时常在评估期内发生大幅变化，因此比较基准还应该考虑灵活性，综合考虑投资品类和业务属性。例如，符合规定的利率债投资的利息收入和股票投资的红利收入可以享受免税政策，在计算业绩比较基准或进行不同策略间的横向对比时，评估人员应该充分考虑并计算免税政策对收益的影响。

    五、结论与展望

    在资本市场波动常态化、自营业务多元化、风险复杂化行业背景下，传统绝对的收益考核模式已无法适配证券公司决策需求，风险调整后收益评估体系凭借其风险收益匹配、全流程闭环管控、精准风险溯源的优势，逐渐被行业重视。

    通过引入风险调整后业绩评估，公司资源配置决策和风险管理工作实现了三个转变：一是从“定性评价”向“定量计量”转变，经过事后整体复盘和对比，将风险转化为可量化的指标，实现风险管理的精细化与标准化。二是从“风险管理部门单独管控”向“业务与风险协同管控”转变，因为风险直接影响业绩评价，业务部门从被动接受风险管理政策，转变为主动参与风险管理政策的制定，进一步推进风险管理质量的提升。三是从“事后风险应对”向“事前风险约束”转变，通过将风险成本嵌入考核机制，在业务开展前就明确风险承担的边界，提升公司资源配置决策的科学性。

    未来，随着金融科技与风险管理技术的迭代升级，风险调整后业绩评估将向智能化、实时化、精细化方向深度发展，模型参数将更加适配本土市场，其应用场景将覆盖全品类业务与全投资策略。证券公司需持续优化风险调整评估体系，坚守风险收益平衡的核心原则，充分发挥风险管理价值，提升资本使用效率，推动行业高质量发展。（作者：华宝证券风险管理部）

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